＂啄木鸟＂还是＂吸血鬼＂ 港股公司大战做空机构套路揭秘

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对冲基金预先埋伏

“在过去三年左右的时间里，中国信贷已从一家小型传统信贷公司发展成为一家集第三方支付、在线财富管理和在线贷款于一体的科技金融公司。”在香港太古广场35楼的办公室里，中国信贷副主席兼首席执行官彭耀杰告诉《中国证券报》记者,“但当我一路成功时，我莫名其妙地遇到了两位匿名分析师空.”

近年来，在香港股市交易的影响一直在增加。根据中金公司发布的研究报告，自2000年以来，出售空交易占市场总成交量的比例呈逐步上升趋势，出售空交易的市场比例中心从2000 -2005年的4%左右上升到2006-2006年的4%

相应地，该机构也进入了空之前的活跃期。继2015年7家上市公司遭到“做/做/做”伏击后，2016年又有8家公司遭到“做/做”攻击。仅在2017年前5个月，中国虹桥、盛丰控股、中国盛瑞科技等5家上市公司

中金公司指出，selling/きだよきだよきだだよきだきだがきききききききよ123市场的增长不过，在做空机构空之前活跃的原因非常复杂。“我们做空只是作为一个例子，这并不意味着看空港市场；相反，我们看到的更多。”最近因从事空 AAC技术而闻名的高谭市研究公司的创始人Daniel yu告诉《中国证券报》记者。

据业内人士分析，机构一般选择毛利率远高于同行、关联交易数量多、利润增长高但分红少、应收账款比率高、资本支出巨大等的上市公司。除上述因素外，大股东股权质押融资比例和集中持股比例的公司也容易成为机构的目标。“做空这个组织一直很活跃，正是因为这些问题在逐渐增多。”参与空盛丰控股公司的geoinvesting联合创始人Dan david告诉《中国证券报》记者。

值得注意的是，在过去两年，大多数受到空机构攻击的上市公司都通过了港股标准。似乎空的机构正在沿着从北到南的流动方向寻找目标。今年在空上市的五家公司中，有四家是香港交易所。分析师指出，南方基金通常不熟悉在港股中造空的机制，也缺乏对冲工具。一旦遇到习惯于恐慌性抛售的空，就很容易被空机构抓住机会

但是，俞敏洪不同意这种观点。“在选择成为空上市公司的过程中，我们并没有专门寻找香港交易所的标准。例如，我们在空经营的盛瑞科技，其大部分流通股由外国股东持有，而不是通过港股流入的内地基金。”统计数据显示，只有约2%的香港沪港通基金持有AAC技术。

do/きだよきだよきだよだよきだだよききだだだよ0/一家机构的一般做法是借入股票并出售，然后发布报告，盛丰控股指出，格劳科斯有权出售空公司的股票，其报告具有误导性、偏见、选择性、不准确和不完整，并提出了毫无根据的指控和不负责任的推测。格劳库斯的最终目标是降低股票价格，败坏公司声誉，赚取巨额利润。

在许多情况下，空机构就像一个“棋子”,对冲基金的幽灵在它身后闪现。在参与doing/きだよきだよ0/,some组织将提前向对冲基金出售空报告，并根据市场传言与对冲基金合作向do/きだ出售的同时，在格劳科斯为盛丰控股发布“Doing/きだよ 0”报告之前，对冲基金oasis management已经花了2万至2.5万美元从格劳科斯购买了“Doing/きだよ 0”报告，并提前进入埋伏状态。

事实上，绿洲管理的市场行为与几个知名组织密切相关。2016年6月，在Citron发布为赛博达因做空的报告之前，oasis management已经为赛博达因做了空；2011年6月，在浑水公司发布嘉汉林业报告之前，绿洲管理公司购买了嘉汉林业的看跌期权。

市场参与者指出，在报告发布之前，出售/出售/出售/出售/出售/出售/出售/出售/出售/出售/出售/出售/出售/出售/出售/出售/出售/报告的比例和头寸不是有限的资金。风能数据显示，去年12月，在丽水制造空惠山乳业之前，销售空的比例从20%飙升至50%；去年11月，在匿名分析使空成为中国虹桥之前，出售空的比例从20%-30%飙升至50%；2014年11月，doing/きだよきだよきだよききだよ/in泗水的比例从10%以下飙升至30%...

同时，要想成功地成为一家上市公司和一家机构，券商和其他机构往往需要充当“帮凶”。CICC指出，香港股市的流动性分布极不均衡。恒生指数的50支成份股只占港股总数的2%，但市值和成交量分别占港股市场的54%和47%。香港股市有四分之一的公司日均营业额不到50万港元，近60%的公司日均营业额不到300万港元。大多数小盘股流动性差，一旦空上市，股价波动可能会更大。

上述特征也决定了空机构在选择空目标时更倾向于流动性差、股价波动性较大的小盘股上市公司；此类公司的大部分流通股往往掌握在控股股东和几家主要经纪机构手中。然而，香港市场严禁“裸卖空 ”,即无担保出售没有预借证券的空。一般来说，做空的机构应该借入足够的股票来做空需要经纪机构的合作。香港投资者协会(Hong Kong Investors Association)主席谭绍兴表示:“如果你不联系经纪机构，你就根本无法借入足够的资金。”

在对冲基金和经纪机构的合作下，在布局完成后，make/きだよきだよ0/报告，以及所有参与使空在股价下跌过程中抓住机会赚钱的各方。通过研究近年来受到机构攻击的22起港股大案，中金公司发现，无论问题最终是否得到证实，做空报告导致股价平均暴跌10%;如果财务欺诈无法澄清，长期跌幅可能超过50%，甚至长期暂停或退市。2016年7月，在著名制造商/机构格劳科斯发布其关于德普科技的报告后，该公司股价当天暴跌86.34%。

自2017年以来，在遭遇空的中国虹桥、盛丰控股、盛瑞科技、中国信贷和柯彤核心城市五家上市公司中，除中国信贷外，其他四家公司的股价均受到重创。彭耀杰告诉《中国证券报》记者，“事实上，我们也遭受了损失。5月9日收盘后，我们刚刚发布了一份出色的季度报告。如果5月10日没有空报告，股价应该会表现得更好，最终只会上涨1.96%。”

上市公司的多战略应对

随着香港股市进入活跃期，在控股股东和国际大银行的支持下，of/きだよきだよきだよきだだよききだだよきききき12424将与对冲基金、券商和其他机构展开竞争。事实上，主要机构之间发生了混战。

对于上市公司来说，如果在doing/きだよきだよきだだよ/report之后股价出现大幅波动，首次申请停牌是一种“标准行为”,以中国信贷为例，通过澄清公告的方式进行。“当这家匿名机构去年12月13日首次在空上市时，该公司立即向香港交易所申请停牌。”彭耀杰告诉《中国证券报》记者，公司专业团队花了整整一周时间准备澄清公告，并于12月21日发布了公告。

如果空报告没有导致股价大幅波动，暂停交易就不是“最佳政策”。相反，正常交易可以向市场传递上市公司对自己的信心，平息恐慌。彭耀杰告诉《中国证券报》记者，“今年5月10日，匿名分析公司发布了第二份关于空做中国信贷的报告，而该公司刚刚发布了季度报告。出色的表现在很大程度上抵消了做空报告的影响。目前不暂停交易也向市场表明，我们没有问题。”

除了“标准行动”之外，一些公司通过系统的方式与空机构打交道。盛丰控股执行董事王波表示，他正在考虑设立一个反出售空联盟基金，为一些遭遇出售空.的企业提供缓冲目前，一些投资机构和上市公司已表示有兴趣，盛丰控股将在大力推广设立该基金。盛丰控股愿意提供一些资源、资本和经验，帮助一些被恶意出售空的中资企业渡过难关。

一些公司寻求与组织建立积极的联系。以盛丰控股为例，经澄清后，公司邀请格劳科斯及其研究总监索伦·安达尔参观公司南京总部，以更好地了解公司的战略、业务布局和经营状况。2015年8月，在中国忠旺遇到杜普瑞分析(dupre analytics)空之后，该公司执行董事兼副总裁卢长庆透露，他曾试图联系这家空销售机构，但无法联系上，甚至呼吁媒体在双方之间架设“桥梁”。

控股股东和其他重要股东增持股份，这也可以给市场注入信心，帮助上市公司击退/做/做/做/做。去年12月16日和12月19日，泗水发表了两份关于“Doing/きだよ 0”的报告，直言“惠山乳业没有价值”。对此，惠山乳业暂停交易进行澄清。然而，在资金链高度紧张、持股比例接近75%上限的情况下，公司控股股东杨凯斥资1.27亿港元两次增持公司股份。最终，惠山乳业的股价在12月16日下跌了2.14%，在12月19日上涨了1.82%。

当一家上市公司受到一个组织的攻击时，国际银行的态度尤为重要。这也是使空这个组织不敢轻易制造空蓝筹股的一个重要原因。在大型蓝筹股盛瑞科技公司遭受高谭市研究公司的空损失，股价暴跌后，花旗向其客户发送了一条信息，要求维持“购买”提议。花旗指出，由于其在声学和触摸产品领域的主导供应，AAC在该领域享有较高的毛利润。AAC是满足苹果要求的三家公司之一，能够提供声音和触摸产品，具有更好的议价能力。

在上市公司、控股股东和国际银行的联合反击下，金融机构要做空.就是一场“用刀子舔血”的游戏如果股价在encounter/きだよきだよきだだよききだきだがきききき{0相关公司之后的某一段时间内没有大幅下跌甚至上涨而不是下跌，事实上，这种戏剧已经上演过多次了。以中国信贷为例，在与空第一次相遇并于去年恢复交易后，该公司的股价在同一天飙升了22.54%;从那以后，股价一直在上涨。

4月25日，格劳科斯为盛丰控股公司发布了一份关于“Do/きだよ 0”的报告，其股价大幅下跌了11.89%。盛丰控股公司随后暂停交易。5月2日，盛丰控股发布澄清公告，驳斥了格劳科斯的指控。5月4日复牌后，盛丰控股的股价上涨了17.46%，第二天又上涨了14.86%。目前，盛丰控股的股价已经基本稳定，机构将因此遭受损失。

长期暂停交易也可能成为反对空组织的工具。“做空机构的收益风险主要取决于杠杆率、股价波动幅度和平仓所需时间。”Dan david表示，由于HKEx对停牌时间没有严格的规定，上市公司的停牌时间可能长达数月甚至数年。这将导致机构无法平仓并承担高额利息费用。以汉能薄膜发电为例，自2015年遭遇空 きだよ0/.以来，它一直处于暂停状态

浑水公司(Muddy Waters)创始人卡森布洛克(Carson block)表示，香港证交所上市公司的停牌时间可能长达数年，投资者不能在停牌期间出售股票，这对借入股票来打造空.的机构来说代价高昂其中，奇峰国际自2014年遭遇空.浑水以来一直处于停牌状态

此外，空的流动性风险不应被低估，甚至可能被“滚滚空".”践踏中金公司认为，一旦空情绪逆转，可能会引发大量空人头补偿，形成空人头补偿-股价上涨-更多/。即使发生踩踏事件，当流动性短缺时，他们不得不以高价平仓，导致高额损失。同时，由于卖出空价格上涨规则的要求(卖出空价格不得低于当前的最畅销价格)，当股票价格暴跌时很难完成交易。

啄木鸟还是吸血鬼

在做空机构空之前，上市公司屡遭攻击，围绕做空机构的争论也越来越激烈。空机构是帮助市场健康发展并迫使上市公司规范治理的“啄木鸟”,还是伤害上市公司和投资者的“吸血鬼”?

CICC认为，对于市场而言，出售/交易可以增加市场流动性，降低波动性。空融资融券本质上是杠杆交易，可以增加市场流动性，提高价格发现功能；出售空系统的引入大大方便了空双方进入市场表达自己的观点，这有利于平衡单边交易，纠正过高的估值，减少市场波动。同时，出售空也增加了投资者的战略选择。

这对市场的健康发展也起到了一定的促进作用。近年来，许多上市公司都遭到了by/きだよよ/institutions的攻击，事件以退市告终。在“达摩克利斯之剑”下，许多上市公司加强了规范化治理，增加了透明度。盛丰控股执行董事石志强表示，面对出售空的攻击，该公司的应对策略是增加市场透明度，推行规范化治理。去年6月，该公司将其审计机构改为四大会计师事务所之一的安永会计师事务所，只是为了更加公开和透明。

“最近，我们空的上市公司已经采取了相应的行动。根据经验，上市公司将专注于反击我们，而不是解决自己的问题。我们指出的问题越有可能存在，股价就可能继续下跌。”余告诉《中国证券报》记者。

然而，也有不少恶意做空的案例。许多人认为空报告存在许多漏洞，甚至缺乏常识。“一些投资者不重视空报告的内容，也不调查这些内容是真是假。做空的报告一旦发布，你会本能地匆忙逃离。许多组织利用投资者的恐慌。有些空机构故意夸大事实，甚至做出虚假陈述，并恶意对上市公司做空。一位负责投资大型基金港股的人士告诉《中国证券报》。

以《中国信贷匿名分析》发表的第二份报告空为例，匿名分析指出，去年中国信贷斥资5.6亿元收购上海捷福35%的股权，但实际购买价格仅为295万元。彭耀杰指出，这295万元实际上是建立vie框架以满足内地法规的成本，而匿名分析将这295万元等同于购买价格。“这种缺乏常识的指控只有两种可能性，要么是不了解相关法律法规，要么是故意误导投资者。”

香橼因恶意做空被香港证监会处罚。2012年6月，香橼创始人安德鲁·莱夫(andrew left)发布报告称，恒大地产存在会计欺诈和虚假陈述等问题，并利用会计手段掩盖其破产。当日，恒大的股价暴跌20%。2016年8月26日，香港证券监督管理委员会仲裁庭裁定，安德鲁·莱夫特的上述指控是虚假陈述和误导，可能会引起普通投资者的恐慌。

据香港证监会仲裁庭称，安得烈在不了解香港会计准则的情况下轻率或疏忽地提出这些指控，并向会计专家核实这些指控或向恒大咨询。香港证监会仲裁庭最终裁定香橼创始人安德鲁·莱夫特五年内不得进入香港市场，并责令安德鲁·莱夫特返还恒大地产160万港元的利润。

早在2012年，Doing/きだよきだよきだだよききだだがききだだよききがよ就已经引起了61位投资者和企业家的警惕，比如创新工场首席执行官李开复(Kai-Fu Lee)就谴责了香橼为基础的企业。李开复指出，过去几年years,/きだよききだだよきききだががきききがきききよ1236

中金公司的研究报告指出，香港市场的卖出空系统最早始于1994年，卖出空系统的证券借贷环节采用了类似美国的市场化分散信贷模式，即没有专门机构控制证券借贷规模，分散在市场上的证券金融机构进行借贷和交换，

与美国等其他成熟市场相比，香港一直对空.的销售实施严格监管特别是1998年亚洲金融危机后，对出售空的监管全面加强，包括限制可出售空证券的范围，恢复出售空提价证券的规定，防止其发生。2012年6月，建立了空头头寸报告制度，要求对超过公司股本0.02%或3000万港元的机构持仓进行报告和集中披露，并继续完善监管制度。

以“裸售空”为例，香港证监会规定，严禁无担保出售无预借证券的空证券。“裸卖空”可能会在市场上产生大量的虚拟证券供给，从而使价格信号失真。因此，香港股市严格要求投资者在出售前与券商和其他机构签署有效的股票借贷或互换协议。「裸卖空」将被列为刑事罪行，最高罚款十万港元及监禁两年。(记者吴)