王涵：淡定！哪来那么多“新周期”和“硬着陆”？

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本文摘自王汉(工业证券首席宏观分析师)的《xymacro》公开报道。

自今年年初以来，市场在宏观经济上一直存在巨大差异。过了一会儿，“新周期”开始了，经济“硬着陆”...以下是工业证券首席宏观分析师王汉博士5月18日在深圳战略会议上的讲话。会议纪要涵盖了王汉博士对当前和未来宏观经济和资产配置的主要观点。基本内容如下:

1)基本面:既没有新的周期，也没有硬着陆；

2)金融监管更加注重流动性风险，缺乏系统性风险的条件；

3)资本的特征决定了市场风格，市场风格在未来不会发生很大变化；

4)结构是主要矛盾，市场的结构特征是主导逻辑和消费驱动。

“新周期”和“硬着陆”是错误的命题

从长远来看，不仅是今年，2016年上半年，所有人都认为中国经济非常糟糕，汇率和股市都不太好。但在去年下半年，直到今年第一季度，每个人都觉得一个“新周期”已经到来。当时，似乎有充分的证据:价格正在反弹，企业订单开始增加，挖掘机和其他生产资料的销售也开始了。最近，市场情绪在过去两周一直很低，市场一直在下跌。有些人在谈论，如果金融监管继续这样下去，是否会出现“硬着陆”。

仔细回顾过去，关于“硬着陆”和“新周期”的讨论在过去两年里重复得非常快，但如果我们看看中国的实际国内生产总值增长率，我们会发现它实际上非常稳定。如果我们回到去年年中，市场对经济做出了一个相对理性的判断——经济处于“L”型趋势，而且“L”型趋势会很长，但似乎每个人都不习惯经济不是特别好也不是特别坏的事实。因为根据过去15年的经验，2008年不是上升了45度，就是下降了45度，事实上，并不是每个人都特别适应过去两年经济徘徊在底部的时期。如果我们看看当时，从1998年到2002年，经济相对稳定。当时有一个词叫“七起八落”，经济在这个区间徘徊了相当长的时间。我们正处于类似1998年至2002年结构转型时期的阶段，在这一阶段中，一些行业将下降，一些行业将上升，直到变化大到足以改变各行业在经济中的比重，实现经济增长的动力转换。在未来新的经济增长势头之后，整个经济将会上升。然而，在经济权力转换的过程中，整体经济增长的斜率正在放缓，既有向上的，也有向下的。当坡度减缓时，会有一个小的向上扰动，每个人都觉得新的周期即将开始；有一个小的向下扰动，每个人都觉得它会硬着陆。

因此，我们从市场策略的角度来看待问题，保持冷静是非常重要的。在宏观层面上，当很多人都在谈论新的周期时，比如说，在年初的三月，我写了一篇文章叫《新的周期，一片障碍的叶子》“提醒市场不要盲目。现在，在这个时候，很多人可能会说，如果金融监管继续这样下去，经济将会硬着陆，我认为经济不会真的硬着陆。

今天，我将和你谈谈四个问题。首先是经济基本面。第二个是最近讨论过的金融监管。金融监管是一个结构性问题，而不是总量问题。在这个过程中，我们将会看到许多发展相对较快的金融机构在未来的金融监管过程中可能会受到更大的冲击。同时，我们可以看到，在未来的金融监管过程中，传统业务的行业或公司可能会变得更大，甚至与其他公司合并。但总的来说，中国不太可能在总体方向上系统性地去杠杆化其金融。当前的想法不是去杠杆化金融，而是让之前的金融所增加的杠杆对实体产生影响，而不是在金融系统中转变空。我认为这是一个我们需要关注的方向。第三个问题是关于市场的风格，人们谈论得很多。至少从我们的年度报告开始，人们就认为市场风格是由金钱决定的，无论金钱想要什么，市场风格都会跟随。至少现在，我还没有看到市场基金的特征有任何变化，我认为系统性的转换很难发生。第四，如果结构转型是当前经济的主线，那么市场特征必须以结构为基础。

经济基本面:没有“新周期”，也不会有“硬着陆”

首先，在过去的12个月里，供应方改革、通胀和增长之间的关系是什么？下图是我三月份写的《新周期，一片障碍》。报告中的示意图，从供应方改革的角度来看，如何理解近期的价格涨跌？事实上，这很容易，供应方改革就是要取消一些生产手段。取消生产资料会有什么影响？经济学中有一个词叫做潜在产出。从生产函数的角度来看，它意味着经济拥有多少资源，包括资本、劳动力和技术。这三个要素在最佳条件下结合在一起，产出水平将形成一条曲线。我们假设图中的浅色线是潜在的产出曲线，并且去除部分生产资料以进行供给侧改革具有人为地拉平正常增长的潜在产出曲线的效果。此时，实际产量仍在上升。因此，在去年因供应方改革而取消一些产能后，实际产出低于潜在产出的部分开始迅速缩小。当两者的绝对水平一致时，通货膨胀开始出现(这里的通货膨胀指的是经济的总体价格增长，而不是cpi，但可以理解为gdp平减指数)。这就是为什么我们可以看到2016年的价格弹性非常大。然而，回顾过去，潜在产出因部分产能被移除而持平，因此实际产出略有上升。通货膨胀后，潜在产出开始限制实际产出的高度。在这个时间点上，经济增长率很低。

从中期和长期来看，为什么需要供应方改革？供应方改革意味着取消部分生产资料，释放一些社会资源。如果这些资源被分配到一些新的部门和行业，潜在的产出曲线将在此时再次上升，从而打开空经济增长的空间。这是一个相对完善的供应方改革的全过程。但是如果我们注意前两个阶段，通货膨胀会先上升，但是通货膨胀上升后，经济增长的速度就弱了。从这个角度，我们可以理解为什么生产者价格指数从-7%-8%反弹到7%-8%，但我们发现经济弹性非常弱。原因是这不是需求驱动的价格上涨，而是供应驱动的价格上涨。在此基础上，如果我们回顾一下第一季度的经济数据，我们可能会对当前的经济形势有更好的了解。首先，我们谈论了很多新的周期问题，这不是一个好词，但我认为市场需要一些平静的声音，要么经济会上升一点，要么新的周期。

下图显示了中国工业企业的产销率。去年底，当投资者看到挖掘机和各种工程设备的订单数据时，大多数人做的第一件事就是调查。我相信我们在调查中听到的反馈基本上是一样的。企业会告诉你订单很好，但我不知道为什么会这么好。当你问他的需求能否持续时，他会告诉你他不知道。如果你是一个企业，你如何判断当时的情况，你应该做什么？少数激进的投资者可能情绪激动，认为新的周期开始了，有必要开始增加产能。但是企业家实际上非常理性。他不知道那个时候的订单能否维持。逻辑仍不清楚。第一个反应是通过销售来确定产量。如果这个月卖得好，下个月就会多生产一点。当它下个月生产更多的时候，发现销售不太好，所以它将再次减少生产。因此，产品的销售率在短期内是一个非常重要的变量。

产品销售率的趋势是什么？经过我们的季节性调整，工业品的产销率在去年12月几乎达到峰值，然后逐渐下降。当然，这还没有回到2016年初的水平，但至少我们可以理解为什么今年3月产销率下降后，今年4月工业增加值大幅下降。大多数企业都对2009年后的所谓新周期感到害怕。每当他们觉得周期将开始，他们将增加他们的生产能力。增加后，他们发现需求并没有真正上升，他们不得不再次投入生产能力。在这种情况下，企业非常谨慎，一旦产销率下降，生产能力的利用率就会降低。因此，没有所谓的新周期开始，价格反弹是供应方的问题，而不是需求方的问题。

那么，为什么没有关于需求的新故事？看下面的固定资产投资数字，蓝线是新开工项目计划总投资的累计同比增长率，红线是在建项目计划总投资的累计同比增长率。有趣的是，2016年初新建设项目的计划总投资迅速反弹，跃升至40%。相应地，2016年建设项目计划总投资也有所增加，但并不多。2017年，我们可以看到，新开工项目总投资同比增速呈现负增长，但建设项目增速进一步跃升至20%。这说明我们看到的大量投资项目是去年开始的，因为去年开始的项目数量很大，所以有些项目还是有投资的，导致建设项目计划投资同比数据偏高。所以，核心问题是，这些去年开始的项目能支持需求多久？有一个简单的方法:如果我们把中国每年固定资产投资的总投资除以每年固定资产投资的完成额，这个比例在大多数年份都在1.3到1.4之间。也就是说，基本上，每年新开工项目的大部分投资在1.3-1.4年，即15-18个月之间，项目主体部分已经完成。因此，我们可以看到新建筑数据的跳跃是在2016年1月，加上18个月。2016年初开始的大多数项目应该会在今年第二季度接近施工结束。但今年，由于今年新开工建设的总体增长率为负，在现有投资项目慢慢完成后，整个需求方，至少在投资需求的驱动下，肯定会下降。所以看到这样的数据，我们不能相信一个新的周期会在短期内开始。

其次，上市公司的季度数据有一个非常有趣的变化。请看下图，上市公司的收入增长率仍在上升，但利润却开始下降。这在下一幅图中更明显。图中红色虚线显示的是上市公司的公司利润增长率。可以看出，第一季度有所下降，但规模以上工业企业(包括上市工业企业和非上市规模以上工业企业)利润总额增速有所上升。这表明，大型企业或规模以上最大上市企业的利润增速开始放缓，但相对中型企业的利润近期表现较好。为什么会出现这种现象？事实上，这与1998年纺织行业的产能下降非常相似:当时，中国的纺织行业出现了系统性的产能下降，当锭被挤压时，整个行业开始亏损。产能下降后，供应下降，价格开始反弹。当价格开始反弹时，成本控制最好的龙头企业将首先恢复生产，价格将首先反弹至盈亏平衡点之上。当价格持续反弹时，一些中小型纺织企业开始恢复生产。因此，在1998年的一轮价格反弹中，生产恢复了。价格涨到最高点后，价格开始下降，因为当中小企业开始盈利时，供应开始超过需求，所以价格又下降了。

让我们看看下面的图片，它显示了中国的制造业pmi。上面的蓝线表示大企业，下面的灰线表示小企业。我们可以看到，大企业的采购经理人指数在去年年中反弹，但小企业的反弹是在今年年初。也就是说，在去年的供应方改革之后，大型企业开始觉得价格可以接受，并开始增产。这时，大企业的收入提高了。然而，随着价格进一步反弹，小企业开始增加供应。小企业生产后，价格将无法上涨，甚至大企业的利润增长也会放缓。因此，我们刚才提到的现象就会出现。上市公司利润增长率开始放缓，但剔除最大的上市公司后，大中型企业利润反而上升，说明需求方仍然疲软。如果纺织工业的生产能力在1998年下降，当小企业开始恢复生产时，价格开始下降。它下降到什么程度？当一些小企业亏损并停止生产时，价格稳定下来，然后又开始反弹。恢复生产后，价格再次下跌...事实上，生产能力是一个价格围绕小企业盈亏平衡点波动的过程，在这个过程中，许多企业的现金流不断被消耗，然后被收回，这是一个相当长的过程。

因此，从刚才提到的几点，我们可以理解为什么去年价格反弹如此之快，但我们不能对经济过于乐观，因为这是一个供方调整。

金融监管更加关注流动性风险

二是我们谈了很多金融监管和改革。为什么第二季度要加强监管？去年，中国金融办公室副主任杨伟民指出，现阶段的主要矛盾是财政盈余，这表明当时决定了金融去杠杆化。然而，今年第一季度一个非常有趣的现象是，央行不断提高银行间市场的利率，希望达到去杠杆化的效果。但是最终的结果是什么呢？今年第一季度，银行间市场发行的银行间存款证达到历史最高水平。许多银行担心将来会有监管，所以他们进一步增加了存单的发行规模，以便尽快获得更多的资金。在央行看来，这种行为是什么样的？央行想要做的是去杠杆化，但整个金融体系在第一季度都在增加杠杆，因此，央行在第二季度的政策自然必须得到加强。当然，还有一个考虑。在第一季度，监管当局担心精神创伤和痛苦评估会对整个市场产生影响。到3月底，影响已经过去，监管力度可能会进一步加大。那么，金融监管的目的是什么？我的理解是，这一轮监管的目的不是去杠杆化实体，而是去杠杆化金融。众所周知，在过去的几年里，由于银行间业务的存在，一个实体的负债被移交给了几家银行。第一家银行可能直接借钱给企业，然后制造出一种次等优先权的产品，在优先权结束时卖给第二家银行。在金融系统中，资金周转数次后，所创造的金融资产远远大于借给实体的资产。这是我从杨伟民董事那里了解到的:“财政盈余已经超过实体”。因此，它是金融企业之间的资产和负债，而不是金融和实体之间的资产和负债。在这种情况下，我认为这一轮监管影响更多地体现在金融领域，而非实体经济领域。

最近，中国人民银行的态度似乎略有调整。将2017年第一季度货币政策执行报告的关键词与去年第四季度的关键词进行对比，我们可以发现一些有趣的变化:在货币政策方面，去年第四季度的货币政策执行报告更加强调将表外业务纳入宏观审慎监管，表明当时央行更加关注金融体系的资产面和资产监管口径。一季度执行情况报告主要谈及“金融机构要做好流动性管理，加大债务资金来源的多元化，严格控制流动性风险”，这表明央行的重心已经转移到债务方面。在宏观审慎框架中也可以看到类似的变化。去年强调控制风险，但今年更加注重负债的稳定性和多样化。这些表述上的变化表明，央行去年担心资产扩张过快的问题，现在没有必要在监管层面强调这一点。但是，由于在监管资产方的过程中可能会产生流动性问题，因此在很大程度上强调了在负债方的金融机构管理中不会出现流动性风险。方向仍然是去杠杆化，但对流动性风险的关注正在上升。因此，我们可以得出结论，本轮金融去杠杆化将对金融市场产生影响，但不应出现2013年年中利率飙升、流动性突然跌落悬崖的情况，因为央行已经开始关注金融机构的负债。

其次，许多人担心糟糕的经济形势，加上金融去杠杆化，将导致经济硬着陆。我不认为实体经济已经硬着陆。过去两年政策调整的结果是让实体经济更加健康。如果我们看看企业的负债比率，无论是流动比率、速动比率或整体资产负债比率，在过去几年实际上都有明显的改善。这背后的原因是，2015年，无论是政府推动股市大规模融资，还是启动整个房地产市场，实际上都将帮助居民增加杠杆，帮助企业去杠杆化。居民用杠杆买房子，把钱给开发商，然后开发商把钱给下游生产企业，从而提高了整个企业链的流动性。我们知道，2015年前市场最大的担忧不是居民方面，也不是政府方面，而是担心企业的高资产负债率可能导致银行的坏账风险。过去一两年，央行放松了货币政策，解决了这一紧迫的风险。因此，我认为缺乏发生系统性风险的条件，尤其是在金融流动性风险也被纳入监管考虑之后。因此，最终结果可能与我们去年年度报告的标题相同。纵观整个一年，经济概率是先高后低，但我反对愚弄市场，认为这是一个新周期的开始。现在，我也反对经济必须硬着陆的观点。事实上，经济是一次底部调整。去年，释放了一点水，然后出现反弹，然后自然回落。这只不过是这样一个过程。在这个过程中，任何绝对看待空和绝对更多地看待经济总量的观点都是片面的。

结构是主要矛盾，市场风格不会发生很大变化

因此，总量不是目前的主要矛盾，但主要矛盾是我以前一直强调的结构。资本决定市场风格。市场风格自去年年中以来发生巨大变化的原因实际上是资本特征的变化。自去年年中以来，如果你投资，很难说，很容易说，看看所有股票的市盈率，低买高卖。当股市从5000点下跌时，这些公司的趋势是相似的，无论它们是高、低还是中，但在2016年第二季度之后，低估值公司的表现明显优于市场，高估值在底部，中估值在中间，这一点尤其明显。一旦中国股市进入熊市，普通人的钱将从股市赎回并返还给银行。然而，一旦这笔钱在过去回到银行，它与股票市场没有直接关系。但是现在，由于财务管理的存在，一旦人们清空了他们的股票账户，他们就用这些钱购买财务管理，这些钱又通过财务管理账户进入金融市场，但实际上，这些钱并没有出去。虽然钱还没有用完，但对钱的需求已经改变:当普通人自己买股票时，风险偏好很高；如果你购买理财产品，理财业务外包过程中的每个环节都需要一定的收入，银行在理财业务外包过程中也要求机构有绝对的收入。这就导致了这样一种情况，即最后一个掌管资金的人在客户的压力下更愿意购买一些基本目标。如果是散户投资者的钱，就有必要追求每日涨停，而如果是机构的钱，要求可能是一年6个点，但不可能有回调。在这种情况下，股票越基本，证券就越高。制度化的特征导致了整个市场风险偏好的巨大变化。

现在的问题是，金融监管是否会使市场制度化的特征更加明显或不那么明显。我认为更明显的是:首先，在金融监管过程中，风险偏好很难大规模上升，普通人不会突然开始炒股。目前，没有这种趋势；其次，监管的目的是使金融机构更加规范。资本链最终打开后，我相信对机构风险控制的要求会更高，大企业在这个过程中可能会得到更多的资金，因为大家都认为大企业是可靠的，这将使市场在不发生重大变化的情况下关注基本面。

市场的结构特征:领导者逻辑和消费驱动之间的转换

市场注重基本面，所以判断市场结构应该更多地关注经济结构。经济结构有两个要点:

首先，水龙头的逻辑。在政府供给侧改革过程中，龙头企业相对受益，供给侧改革使得成本控制相对较差。例如，淘汰那些无法承担环保成本上升的企业，最终将市场份额留给成本控制和规模效应更好的龙头企业。因此，如果我们认为市场风格是更加注重基本面，我们应该投机领先的股票。从中国的pmi数据可以发现，龙头企业的pmi最好，中间企业的pmi居中，小企业的pmi较低。如果我们看看工业企业的盈利能力，最近大中型企业的利润率没有下降，但小型企业的利润率仍然在下降。在这种情况下，很难在市场结构特征上转换水龙头的逻辑风格。我不确定在交易层面是否会有。但我认为，从基本观点和总体趋势来看，这一特征更为重要。

第二个特征是消费。许多人认为美国是消费驱动型经济，而中国是投资驱动型经济。这句话三年前是对的，但现在不是了。许多人想知道为什么中国不是投资驱动型经济，而是消费驱动型经济。事实上，这很简单。我们关心的是国内生产总值的增长率，更准确地说，是国内生产总值增长率的变化。例如，如果去年国内生产总值增长率为6.5%，今年为7.0%，这0.5%从何而来？如果一个经济体90%的经济来源于消费，但消费对经济的拉动每年保持在4个百分点，那么就没有必要为了关注国内生产总值的变化而关注消费。有趣的是，从2009年到2014年，投资对中国经济的拉动从8.1%骤降至3.4%。在这个过程中，消费的变化并不影响趋势，因为投资带来的阻力太大，而经济是下行的。然而，从2014年到2016年，投资的经济拉动从3.4%下降到2.8%，而消费的经济拉动从3.6%上升到4.3%。经济稳定的原因不是因为投资没有下降，而是因为消费带来的波动抵消了投资带来的波动。至少中国现在对经济、投资和消费一视同仁。在这种情况下，经济结构实际上发生了变化，这已经反映在股票市场上。

摘要

总而言之:

首先，目前中国经济正处于减速过程中，但不会出现硬着陆和新的周期。新的周期已经被篡改，我相信硬着陆最终将被篡改。

第二，在金融监管方面，政府已经开始关注金融机构的流动性问题和负债方面，因此总体上不太可能出现大的崩溃风险。

但是，也有一些结构性特征:非标准企业将受到监管，更多的标准化企业将在监管过程中相对受益。这样会有更多的规范企业，所以市场会在资本制度化之前的指导下关注基本面，而公司自身价值的特征不会改变。如果我们看一下基本面的结构特征，就会发现这是一个龙头企业比重上升、消费比重上升的阶段。将这两个因素考虑在内，市场可能会延续以前的风格。(编辑:文汶)