透视混改：地方国企入围试点 51家停牌公司引猜测

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此前，两批19个中央企业试点项目的重点任务逐步落地，试点和示范作用逐步显现。在资本市场上，上市公司参与国有企业混合改革的理念一直受到市场的关注。

不久前，国务院国有企业改革领导小组审议通过了第三批试点名单，确定将31家国有企业纳入第三批试点范围，包括中央企业和地方国有企业。此前，两批19个中央企业试点项目的重点任务逐步落地，试点和示范作用逐步显现。在资本市场上，上市公司参与国有企业混合改革的理念一直受到市场的关注。

第三批混合改革正在接近

除了前两批正在进行改革试点的国有企业外，不久前，第三批试点企业名单已经敲定，共有31家国有企业。国务院国有资产监督管理委员会正在抓紧指导试点企业制定实施方案。从时间安排上看，混合所有制改革的进展符合中央的工作计划。

据记者了解，业内人士更关心的是，试点企业总数已飙升至31家；部分地方国有企业也入围试点范围，未来国有企业混业改革步伐将加快。

从目前中央企业和国有企业的混合改革来看，改革基本上是在子子孙孙的层面上推进的。联通的混业改革是中国证监会通过“开绿灯”方式处理“特殊事务”的特例，其他中央企业和国有企业很难享受这种“特殊审批”待遇。在地方混合改革中，山东焦云、云南白药(000538)等几个国有企业正在进行集团公司层面的改革，可以作为地方国有企业乃至中央企业混合改革的样本。

中国社会科学院财经研究所经济学博士刘成最近一直在调查国有企业的混合改革。他发现，国有企业的重组或股权转让基本上被中央企业、地方国有资产和社会保障基金所接管，民间资本的参与积极性不高。为了迎合国有企业改革的主流方向，对于国有企业混合改革存在一些误解，认为国有企业交叉持股和国有企业与民营企业合并是混合改革的方式。这显然是以“混合”为“混合”，而不是以“混合”为“变化”。

北京大学教授唐尧在接受《证券时报》记者采访时表示，民间资本参与国有企业将带来一系列变化。从客观硬指标来看，民营企业会降低国有企业的杠杆率，增加净资本；从其他“软指标”来看，国有企业将通过混合改革引入新的专业管理能力；从公司治理的角度来看，国有企业的混业改革有利于提高决策水平和加强企业经营的内部监督；从激励机制的角度来看，完善内部激励制度可以提高现有资源的利用效率。

暂停交易和混合改革

第三批混合改革名单最终确定的消息再次引起了资本市场的关注，尤其是那些已经停牌的国有企业上市公司。

此前，多家媒体报道称，数十家国有企业上市公司因“重大事件”或“重大资产重组”而被集中停牌，或打算集中精力酝酿混合改革。有一段时间，那些被叫停的国有企业成了“热蛋糕”。

据顺发(300033)统计，截至11月21日，共有51家国有企业上市公司被停牌(不包括今年停牌的5家国有企业)。在这51家公司中，只有哈尔滨医药股份有限公司(600664，诊断学)和人民同泰股份有限公司(600829，诊断学)明确表示暂停交易是由于哈尔滨医药集团的混合改革，而一汽李霞(000927，诊断学)等四家公司的控股股东计划的重大事项可能涉及控股股东变更。此外，海正药业(600267，诊断)因核实上海证券交易所询证函的相关内容而停牌；由于计划进行股权改革和重组，st striker (600733，股票咨询)和st重钢(601005，股票咨询)分别被暂停。更多公司将停牌的原因描述为“策划重大事件”和“发行股票购买资产”。

可以看出，虽然国有上市公司的停牌与混业改革在市场上往往是联系在一起的，但从一些公司停牌的具体原因来看，国有企业的停牌与混业改革之间并没有必然的联系。

以深圳赛格(000058)为例，该公司在11月13日突然宣布从现在起暂停交易，因为控股股东赛格集团正在为公司协商相关事宜。

今年10月，深圳当地媒体报道了深圳国有资产全系统混合所有制改革的工作计划。因此，深交所停办后，市场参与者往往认为深交所停办与深交所国有企业混合改革有关。然而，深圳赛格11月14日晚宣布，赛格集团计划在未来6个月内至少斥资1亿元人民币增持公司股份。11月15日，深圳赛格恢复交易。

从深圳赛格的例子中不难看出，国有企业的暂停可能与混合改革无关。

混合改革并不常见

事实上，在目前暂停交易的国有企业中，只有哈尔滨医药股份有限公司和人民同泰因混合改革而明确暂停交易。今年9月初，哈尔滨市公布了首批60家混改企业名单，其中哈尔滨医药股份有限公司及其控股股东哈尔滨医药集团上市。之后，哈尔滨医药股份有限公司和人民同泰于9月27日晚宣布，哈尔滨SASAC作为实际控制人，正在筹划与哈尔滨医药集团有关的重大事项，涉及股权变更，以推动哈尔滨医药集团继续进行混合所有制改革。自9月28日以来，两家公司都暂停了交易。

中船重工(600685，诊断股份)(港股00317)和CSSC (600150，诊断股份)，两家公司的控股股东均为“南船”(中国船舶工业集团公司)。两家上市公司均于2017年10月17日进入重大资产重组暂停程序，原因是中国船舶重工集团公司正在策划重大事件，并参与发行股票购买资产。

此前，“北船”(中国船舶工业集团)的上市公司中国重工(601989，诊断)于10月27日晚宣布，计划通过发行股票收购包括中国信达(香港股票01359)在内的8家交易对手。大川重工42.99%的股权和武川重工36.15%的股权相互持股不显著，价格为219.63亿元。通过此次交易，中国重工将实现对大川重工和武川重工的全资控股。

目前，业内人士倾向于认为，CSSC对中国船只的防御和暂停很可能涉及中国船舶工业集团公司的资产整合。一些券商研究报告认为，南北船的内部整合已接近完成，未来不排除合并的可能性。如果是这样的话，CSSC国防和暂停中国船只可能会被纳入国有企业改革。

此外，天坛生物(600161)、田可(600378)和吴昊(000757)因控股股东或大股东正在策划涉及公司的重大事项而被停牌。目前，这些公司尚未进一步公布重大事项的相关内容，其停牌是否与国有企业改革和混业经营改革有关仍不确定。

事实上，相关国有企业上市公司停牌更多的是与发行股票购买资产有关。除了中环(002129)和乐购(300413)已正式披露发行股票购买资产的草案外，柳钢(601003)和三港曙光(002110)已表示计划发行股票并支付现金购买资产；或者称这一重大事件为发行股票购买资产；或者对所购资产的行业类型供认不讳，但未披露具体目标名称；国泰集团(603977)等五家公司给出了发行股票购买资产的明确目标，但没有披露具体计划。

从相关公司的态度来看，发行股票购买资产基本上是从上市公司的生产经营来考虑的，而不是因为混业改革。例如，中环股份有限公司表示，此次交易有利于改善公司在光伏新能源领域的产业链，提高公司在光伏新能源领域的综合竞争力。

“但是，如果一个国有企业暂停交易，那肯定会和国有企业的改革联系在一起。事实上，上市公司停牌的原因很多。”一家经纪公司的高级投资顾问表示，通过统计数据可以看出，因国企混业改革而被暂停的国企数量很少，更多的是由于资产重组、发行股票购买资产等原因。这也是资本市场上最常见的资本运营模式，适用于各种企业性质的上市公司。

上述资深投资顾问表示，虽然国有企业改革已经被列入顶层设计，各省市也在逐步出台国有企业改革的具体方案，哪些上市公司将参与国有企业改革，会产生什么影响，具体案例应该分析。

4家公司或所有者

在已停牌的51家国有企业上市公司中，AVIC三鑫(002163，股票咨询)、中原特钢(002423，股票咨询)、一汽李霞、圣魏云(600725，股票咨询)的停牌备受关注，这些公司的控股股东可能发生变化。

AVIC三鑫和中原特钢均已停牌，因为控股股东计划策划涉及公司的重大事项，这可能导致控股股东持有的上市公司股份发生变化，也可能涉及上市公司控股股东的变化。

中航三鑫的最新公告显示，该公司收到了中国航空空工业集团和空工业航空公司、工业航空控股子公司空深航贵航实业有限公司和中国贵州航空公司的通知

中原特钢公告称，控股股东中国南方工业集团存在涉及公司的重大问题，可能涉及其所持公司股份的变动，也可能涉及公司控股股东的变动。

毫无疑问，一旦AVIC三鑫和中原特钢的控股股东发生变化，未来的控股股东不再是国有企业，这两家上市公司的企业性质也将发生相应的变化。

需要指出的是，在中原特钢停牌之前，南方工业集团的另外两家上市公司利达光电(002189，股票咨询)和*st嘉陵(600877，股票咨询)也相继停牌。目前，没有迹象显示南方工业集团旗下三家公司的停牌有内在联系。业界对南方工业集团的混业改革有很多期待，这最终会影响到哪些上市公司值得关注。

另外值得一提的是圣魏云。根据圣魏云披露的发行股份购买资产及关联交易计划，本次交易前，圣魏云控股股东为云南煤化集团有限公司(煤化集团)，实际控制人为云南国有资产监督管理委员会。交易完成后，圣魏云的主营业务将变更为公共建筑装饰工程、住宅装饰工程、建筑幕墙装饰工程和建筑设计等。与其一致行动中根投资和郑将持有公司25.74%的股份，将成为公司的控股股东和实际控制人，上市公司的企业性质将发生变化。然而，11月20日晚，圣魏云宣布，由于重组后的目标公司在运营过程中发生了一起导致一人死亡的建筑安全事故，其安全生产许可证被暂时吊销30天，公司计划终止重大资产重组。

作为一汽的两家上市公司之一，一汽李霞的停牌也备受关注。一汽李霞于今年9月8日下午停牌。之后，一汽股份将转让一汽李霞股份的消息从市场上传出。一汽李霞宣布后，一汽计划通过协议转让其部分股份，本次股份转让完成后，公司控股股东将发生变化。

一汽李霞11月6日晚宣布，一汽拟通过公开征集受让方的方式转让其在一汽李霞24.73%的股份。截至9月30日，一汽持有一汽李霞47.73%的股份。如果股份转让成功，一汽的持股比例将降至23%，并降为一汽李霞的第二大股东。

据悉，潜在受让方提交申请材料的截止时间为11月20日17:00之前，符合条件的潜在受让方应在一汽现场注册并同时提交申请材料。

在公告中，一汽李霞还特别提到“受让方或其控股股东、实际控制人及实际控制人控制的大公司应具备传统汽车或新能源领域的产业背景，掌握汽车集成、新能源汽车动力电池、关键总成、新能源集成等核心技术，并专注于R&D及新能源领域的产业化实践，已在全国多个城市成功应用，具有较强的市场开发能力。”

然而，就在新闻发布前，在公开征集期结束后，一汽尚未征集到符合公开征集公告中所有条件的受让方。因此，一汽李霞于11月20日晚宣布，一汽决定终止本次公开招标。

11月21日上午，CYTS (600138，诊断股份)和嘉实堂(002462，诊断股份)分别发出停牌通知，称公司及其控股股东涉及重大事项，可能导致公司实际控制人发生变动，停牌将从即日起开始。由于两家公司刚刚暂停交易，目前没有进一步的消息。因为这两家公司的最终控制者是共青团中央，他们不得不引起市场联想。

混合改革只适合一些国有企业

唐尧告诉记者，从股权结构、激励机制、行业特点等方面来看。，国有企业的情况千差万别，而且没有统一的股权和经营模式。因此，并不是所有的国有企业都适合混淆。

那么，哪些国有企业有望进行混合改革呢？早在今年年初，国务院国资委主任肖亚青就在首届中国企业改革与发展论坛上表示，混合所有制改革是国有企业改革的重要突破，要按照改善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。

目前，业内人士倾向于认为，油气公司将是第三批国企改革试点名单的主角。根据方正证券(601901)的研究报告，作为混业改革的七大重点领域，油气行业混业改革将继续推进。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受《证券时报》采访时表示，国有企业进行混业经营的一个主要前提是能够正常运营；其次，公司缺乏活力，缺乏创新发展的资金和动力机制。对于这样的国有企业来说，引入民营资本进行混业改革是最为迫切和必要的。

董登新说，事实上，一些国有企业对混合改革不太热衷。以CRRC (601766)(港股01766)为例。CRRC最初是由中国北车和中国南车合并而成的。即使在整个世界上，CRRC在行业中处于领先地位，而且非常强大，因此从目前的情况来看，不应该有混合改革的热情。

另一方面，同样是大型央企的中国联通(600050)(港股00762)对混合改革的热情更高。这是因为中国联通正面临着与中国移动(香港股票00941)和中国电信(香港股票00728)的激烈竞争，与中国移动和中国电信相比，中国联通目前没有太大的优势。中国联通渴望通过混合改革引入阿里巴巴、腾讯等强大的战略投资者参与业务运营，并抓住机会与中国移动和中国电信展开新一轮竞争。

“国有企业的混合改革取决于相关企业的具体情况。不是所有的国有企业都必须进行混合改革，他们都有混合改革的热情。”董登新指出。

唐尧还指出:“混合改革的目的是提高企业的效率和绩效。因此，混合改革必须首先符合经济逻辑，即必须创造附加价值，例如，现有资产应该是进口资产的补充，现有业务和新引入的股东的业务可以相互联系和促进。从这一点来看，国有上市公司更有必要也更有可能通过引进民营资本来弥补其在空的业绩有了很大的提高。”

“这不是一个必须混合和改革的国有企业。那些经营状况非常好的国有企业显然不需要进行混合改革，这些企业没有动力进行混合改革。”华信证券的严也表示，从目前的情况来看，大部分正在进行混业经营的国有企业都是因为经营状况不太乐观，或者是业务重叠，或者是相关资产需要上市。

事实上，今年3月，肖亚青在这个问题上也说过，不是所有的国有企业都要进行混合改革，但是做什么适合改革，哪一个适合改革，企业集团一级、二级、三级都可以改。不适合，或者现在还有其他的改革思路，也不必改变。

混合改革是好的

如今，一旦有消息称上市公司参与混合改革，人们往往认为这将有利于上市公司，一些专业研究机构正忙于分析哪些股票可能受益。

针对这一现象，唐尧评论道:“混合改革只是为上市公司的进一步发展提供了一个契机。总的来说，这是一件好事，但不考虑具体情况就去追逐热点和挑起混合改革的概念是不合理的。”

董登新也不同意这种做法:“我们希望国有企业混合改革引入的战略投资者能够以长期持股的形式，对公司的生产经营管理进行深度干预。如果混合改革后还有两张皮，那么混合改革的预期效果就不能真正实现。”董登新告诉《证券时报》e公司记者，如果国有企业的混合改革不涉及企业经营管理中的引进资金，不能整合各方业务，那么混合改革很可能是形式大于内容。混合改革也应该客观看待，这取决于正在进行混合改革的国有企业引进了什么样的投资者，以及他们进入国有企业后发挥了什么作用。

董登新认为，国有企业混合改革的实质是一体化。以中国联通为例。阿里巴巴和腾讯作为参与中国联通的混合改革者，可以有效地将其大数据业务和云计算业务与中国联通进行整合。中国联通可以被视为广义上的互联网公司，而阿里巴巴和腾讯是最成功的大数据集成商。阿里巴巴和腾讯的诸多业务优势可以让中国联通“为我所用”，业务、市场和客户可以实现更好的深度融合。如果国有企业的混合改革不能实现这种整合，它在重振国有企业活力、提高国有企业效率和管理水平方面将发挥有限的作用。我们不能简单地认为混业经营一定是上市公司的利益，但它最终能否形成利益取决于混业经营引入了什么样的投资者，是否会给国有企业的生产、经营和业务发展带来变化和升级。

严还表示，谈到混合改革，他认为这将有利于相关上市公司，股价将大幅上涨，这实际上是一个严重的误解。国有企业混合改革的目的是提高企业的经营效率和绩效。然而，从一些国有企业上市公司的混业改革案例来看，虽然混业改革取得了成功，但并没有体现在业绩上，因此我们看到，混业改革后，个别上市公司的股价继续下跌。就二级市场而言，它仍处于混合主题投机阶段。如果混合改革只是简单的合并，或者注入一些新的资产，从长远来看，很难从根本上改善相关国有企业的运营。

“目前，二级市场的混合改革案例还没有让我们看到混合改革后上市公司业绩的爆炸性增长。或许将来会有更好的情况，二级市场会更加关注。”颜对说道。

什么是好的变化？

从统计上看，可能参与混合改革的上市公司的共同特征是公司净资产收益率普遍不高，表明实际盈利能力仍然较低；而且，资产负债率很高，大部分都在50%以上，很多企业都是通过高杠杆来盈利的。这些特征在国有资产背景的上市公司中是普遍存在的。

国有企业实行混合所有制改革的根本目的是将社会私人资本引入国有企业，充分结合国有企业的资源和民营企业的效率，让私人资本发挥催化剂的作用，不断降低企业的杠杆率，提高企业的全要素生产率，使企业成为真正盈利的企业。

国有企业改革如何从形式走向内容，从而进入下半年的角力？虽然许多地方和企业已经率先尝试，但如何打破国有企业的混业经营仍然是一个值得探讨和思考的话题。

我们怎样才能使混合改革真正受益？

唐尧告诉记者，要想在混合改革中取得成功，首先是公司的混合改革必须符合经济逻辑并具有创造更大价值的可能性；第二，必须设计一种机制，让国有资本、私人资本和员工从中受益，否则，各方都会通过损害公司或其他出资者或员工来实现自己的利益。因此，公司治理水平至关重要。核心矛盾在于，私人资本是少数股东，在公司治理中保护少数股东有些困难，更不用说面对国有大股东了。在一些公司里，有几种不好的情况。首先，私人小股东受到剥削；第二，小股东和经营者合谋转移利益，损害企业自身利益；第三，小股东的交易水平更高，他们购买股票时不赚钱，而是在企业外获得利益补偿。

“在引进私人资本和激发企业活力的同时，提高公司治理水平非常重要。”唐尧补充道。