东北特钢破产是个标志 投资公募债的人要小心了

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东北特钢重组打破超日模式。中国的公开发行债券刚刚以失败告终

大连法院最近对东北特钢破产重组案的裁决，打破了中国公众债券投资者刚性赎回的最后希望。

早在2014年，超日债券就打破了中国公开发行债券零违约的记录。然而，在大多数债券违约后，债券持有人最终通过发行人自己的筹资、股东支持、并购甚至破产重组获得全额偿付，或者至少仍处于博弈阶段。东北特钢的重组裁决首次出乎意料地彻底打破了公共债务。

大连中级人民法院本月批准了东北特钢集团的重组方案。彭博社援引此前知情人士报道的重组计划内容，显示拥有50万元以上债权的债券持有人只能获得22.09%的一次性现金结算，或者像其他普通金融债权人一样实施债转股。此前，在上海超日破产重组案中，普通债权人20万元以上的还款率仅为20%，而“11超日债”的持有人通过追加安排获得全额偿付。

“东北特钢是中国首只涉及本金重组的在岸债券，这是一个里程碑式的事件。”德勤(Deloitte South China)管理合伙人李佳恩在企业重组方面拥有近30年的经验。他表示，这一结果为解决市场上的债务违约问题树立了一个基准，他警告投资者，即使他们未来投资于国有债券，也会失去本金，债券持有人也可能成为债转股的目标。

中伦律师事务所破产业务负责人徐胜峰在接受彭博(Bloomberg)采访时表示，超日案件是一个过渡阶段的产物——根据破产法，在重组计划中和法院外，公共债券被视为普通债权。做出额外安排以获得特殊保护；东北特钢的重组方案对债券持有人和其他普通债权人一视同仁，“从本质上讲，对各类债权人的保护更为公平，将来应该成为一种模式”。

主要重组

根据彭博社(Bloomberg)的汇总数据，自2014年中国公共债券市场首次发生债券违约以来，迄今已有50多种公开发行的债券违约，其中大多数仍未解决。从第一个违约案例上海朝日，到最近备受关注的东北特钢，债券持有人经历了同样的破产重组程序，但结果却完全不同。

从法律角度看，无担保公共债券在破产法中的清算地位与普通债权并无不同，也不是优先清算。然而，正如普华永道中国破产重组服务有限公司合伙人维克托·钟(victor jong)所指出的，由于债券持有人数量庞大，为了保持稳定，债券持有人通常会受到特殊对待。

除了上海超越日本，其公开发行债券的赎回在中国的双重重组过程中没有受到影响。联合信用评估研究员郝帅在报告中指出，在中国，无担保债务违约后的回收大多依靠独立协商，存在许多非市场干预。违约处理的环节刚刚达到预期，破产处理的案例很少。

郝帅还表示，东北特钢重组案将成为中国市场化和法治化处理债券违约的典型案例。“预计这将进一步打破公平交易的信念，加快债券市场的市场化进程。”德勤合伙人李佳恩也预测，随着债券持有人降低对债务重组的心理预期，对未来债务重组的阻力也会变小；随后的债务重组可能是指东北特钢实施债券本金重组。

破产案件增加

中国政府和最高人民法院越来越重视破产制度在供给侧改革、降低企业杠杆率和处置僵尸企业中的作用。根据最高法院披露的数据，2016年，中国受理了5665起破产案件，同比增长53.8%。截至今年7月31日，全国法院受理了4700多起强制清算和破产案件。

目前，保定天威是正在进行破产重组的公开发行债券的默认发行人。据彭博社报道，去年年底，中国国内债券市场发行人发行的存续债券超过120亿元，其中东北特钢发行的债券本金至少为71.7亿元。

来自中伦的律师徐胜峰认为，对债券持有人和其他普通债权人一视同仁，对各类债权人更为公平，可以降低重组方的成本。他在接受电话采访时表示:“以朝日为例，假设没有必要在庭外支付100%的公共债券，这部分资金可能会用于提高普通债权人的还款率。”

债转股

除了债券本金的重组，东北特钢重组案的另一个重要突破在于给予债券持有人转换股份的选择权，尽管目前还不清楚有多少债券持有人选择转换股份。去年，国务院发布了以市场为导向的债转股指导意见，为银行等机构通过执行机构参与债转股铺平了道路。

徐胜峰认为，债转股在未来的重组案例中可以作为债务重组的一种方式，但不能用于没有储蓄希望的企业。“如果根本没有盈利的希望，那么债转股只会推迟企业进入破产清算的时间，这将对整个社会产生更严重的影响，并对债权人造成二次伤害。”

德勤的李佳恩还提出了一系列问题和担忧，如债券持有人成为公司股东是否可行，债券持有人数量多、资金相对较少，以及在债券持有人转换股份后的后续退股中是否有一揽子条款，以确保选择转换股份的债券持有人的收入不低于以现金支付的债券持有人。

这些问题正在等待未来更多案例的答案。无论如何，正如高盛(Goldman Sachs)亚洲信贷研究主管何建勋在报告中所写的那样，“允许无法生存的企业违约并进行债务重组，可以优化信贷资源的配置和定价。”东北特钢的重组将为越来越多的类似债务重组提供借鉴。”