九州证券评7月进出口：经济动能高峰已过 没有强复苏

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[九州证券(Kyushu Securities)全球首席经济学家邓海清博士在7月份对进出口贸易数据发表评论:进出口创新率较低表明经济动能峰值已经过去，所谓的“新周期理论”实际上是“后见之明”]

中国7月份的进口同比增长14.7%(以人民币计算)，预计增幅为22.6%，之前的增幅为23.1%。中国7月份的贸易账户(人民币)为3212亿元，预期值为2935.5亿元，之前值为2943亿元。中国7月份出口同比(人民币)增长11.2%，预期增长14.8%，此前为17.3%。

1月和7月，进出口双双创下半年来的同比新低，反映出经济动能的高潮已经过去，2017年经济没有出现“强劲复苏”或“双底”。从数据来看，7月份出口同比增长11.2%，为上半年最低(2月份的低值属于春节因素)，低于2017年上半年的14.92%；7月份，中国进口同比增长14.7%，也是今年上半年的最低水平，远低于2017年上半年26.67%的同比增幅，反映出2017年以来出口支撑中国经济的高势头已经过去，中国经济尚未出现“强劲复苏”。与此同时，尽管出口和消费仍处于相对较高的水平，但经济并未经历“二次探底”。

2.这一轮中国的“周期回归”真正开始于2016年初，而2017年7月以来所谓的“新周期理论”实际上是一个“后知后觉”。早在2016年初，我们就提出了“当经济周期回归时，中国经济一定会犯大错误”的观点。目前，数据已经完全证实了我们的判断:一是2016年以来的pmi数据，2016年3月，pmi再次站在干与荣的线上，达到50.2的水平，然后继续上升，2016.200820000005二是商品价格。2015年11月，华南工业产品价格指数达到约1100点的历史低点后，开始持续上涨。2017年2月，这一数字超过了2000，此后一直在高位波动。本轮中国经济周期始于2016年初，pmi数据和大宗商品价格继续改善。在经济复苏一年半之后，讨论所谓的“新周期”是一种“后见之明”。

3.2016年初以来中国“新经济周期”的动能可分为两个阶段:一是2016年“供给侧改革+房地产”的动能，二是“全球经济复苏下出口复苏”的动能。2016年，中国经济稳定并有所改善，这主要是由于供应方改革推动的价格反弹和房地产价格上涨推动的房地产投资需求反弹。这两个因素共同促进了企业利润的恢复和经济的稳定；自2017年以来，全球经济持续复苏，中国对美国、日本和欧洲主要发达经济体的出口大幅增加。经济动能已从供给方改革和房地产逐渐转变为出口动能，2017年上半年国内生产总值达到6.9%。

然而，目前7月份进出口数据大幅下滑，为2017年以来的最低值。进出口数据的意外下降反映出，2017年以来的经济动能高潮可能已经过去，经济增速不可能超过预期。因此，总体而言，2017年下半年不会出现“强劲复苏”或“二次探底”。

4.至于央行的货币政策，我们认为央行不需要进一步收紧，而应该保持“不松不紧”。一方面，7月份进出口数据出现一定程度的下降，这意味着央行不可能因经济强劲复苏而收紧货币政策；另一方面，制造业pmi连续10个月超过51，进出口数据仍处于较高的同比水平，经济实力依然充足。因此，从经济角度来看，央行将保持“不宽松或不紧缩”的高概率。同时，根据中国的cpi通胀数据，2017年这一高概率将保持在1-2%。因此，2017年cpi通胀数据的区间波动也意味着货币政策“不松不紧”。

5.至于股市，我们仍然看好中国股市的长期“健康牛市”，这得益于中国经济“L”型拐点的到来和经济基本面的长期改善。同时，第五次金融工作会议强调要发展多层次资本市场和直接融资，这也有利于股票市场的长期健康发展。

6.对于债券市场，“监管协调2.0”为下半年债券市场发展缓慢奠定了基础。目前，由于中国经济走势相对稳定，7月份的进出口数据验证了中国经济既没有“强劲复苏、经济过热”，也没有“二次探底”，处于适度波动区间。因此，债券市场的核心变量不是经济走势，而是政策层面的严格监管政策和央行货币政策的流动性。“监管协调2.0”为债券市场的缓慢波动提供支持。

此前，我们在债券市场提出了“两个预期差”的观点:一是货币政策预期差，二是经济预期差。此前，市场对中国经济过于悲观，我们认为这部分有所调整，但现在出现了“过度调整”。从6月份的“二次探底”到目前的“新周期”，市场对经济复苏一直“过于乐观”。市场预期的变化是惊人的，有必要“下调”市场对经济的过度预期。另一方面，由于市场仍在担心央行货币政策的“收紧”，央行货币政策在下半年很有可能“不松不紧”，这部分“预期差异”将有利于后期债券市场。

我们认为，“监管协调2.0”为债券市场的缓慢牛市提供了支撑，央行不可能在2015-2016年回到明显宽松的时代，因此债券市场只能是缓慢牛市，而不是疯牛。