经济好于预期为改革营造关键时间窗口

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●今年上半年，中国经济自去年第四季度以来持续快速增长

●实现年初设定的6.5%左右的增长目标不应有任何悬念

上半年的经济增长率相对较高，这提供了更大的供应方结构改革

通过转移空，改革进入了一个关键的时间窗口

●下半年房地产市场的调整可能会全面展开

●贸易保护主义的抬头将对中国的出口增长产生影响

今年上半年，中国经济自去年第四季度以来持续快速增长

在2016年第四季度和2017年第一季度，中国经济结束了前几年的持续温和下滑，国内生产总值增长率从6.7%上升到6.8%和6.9%。今年1-5月，工业增加值同比增长6.7%，其中5月份增长6.5%，明显高于全年(6.0%)和2016年第四季度(6.1%)的增速。1-5月，服务业生产指数为8.2%，明显高于工业，并保持了2016年以来的平稳快速增长趋势。与此同时，制造业和非制造业的pmi指数近年连续9个月分别保持在51%以上和54%以上的较高水平，6月份制造业pmi和非制造业pmi均处于第二季度的最高点。

上述数据显示，2016年上半年，中国经济继续保持温和复苏态势。在本轮复苏中，服务业的稳定增长是复苏的基础，而工业增长的加速是复苏的主要动力。考虑到第一季度商业气候调查的工业订单指数处于较高水平(工业企业订单“高于正常+正常”的比例为84.7%，比去年同期高7.4个百分点)，5月制造业pmi的新订单指数处于52.3%的景气区间。非制造业pmi的新订单指数从4月份上升了0.4个百分点，至50.9%，因此工业增长更有可能在5月份继续保持增长率。

基于此，预计上半年经济增速将维持在2016年第四季度的复苏平台，达到6.8%左右或6.9%。这一结果明显超过了年初设定的全年增长6.5%的目标。在经济总量不断上升、产能过剩形势依然十分严峻的背景下，经济增速要超过预期并不容易。

经济增长好于预期的几个重要因素

首先，产业结构和消费结构升级明显。

从行业来看，一方面，5月份制造业(6.9%)的增速明显高于矿业(0.5%)和电力、燃气、水生产及供应业(6.4%)，表明增长动力主要来自制造业。另一方面，随着工业增长的进一步加快，今年1-5月的发电量同比增长率(6.4%)明显低于2016年第四季度的发电量同比增长率(7.3%)，这也表明单位工业产出能耗在不断下降。

从制造业内部来看，行业之间的差异非常明显。1-5月，医药(11.2%)、通用设备(10.8%)、特种设备(12%)和信息技术设备制造业(13.7%)均保持快速增长；相比之下，1-5月，化工(4.3%)、有色金属(1.7%)、非金属矿产(5.9%)和钢铁(0.4%)等传统高能耗制造业增长缓慢，其他行业增速较去年有不同程度的下降，钢铁行业2016年下降1.7%。

从服务业的角度来看，it服务业的增加值持续快速增长，非制造业的pmi也显示出60%左右的高水平。生活服务业仍在快速增长，这可以从价格水平的变化中反映出来。在1月至5月消费价格同比仅上涨1.4%的背景下，服务价格上涨2.9%，其中教育服务上涨3.3%，旅游上涨4.2%，家庭服务上涨4.2%，医疗服务上涨5.1%。服务消费的良好增长趋势表明居民消费结构的升级正在加快。5月份，规模以上单位的体育娱乐、家用电器和化妆品分别增长11.4%、13.6%和12.9%，高于社会消费品零售总额的增长速度。

从投资结构来看，1-5月，第三产业投资增长11.6%，比第二产业(3.6%)高出8个百分点；制造业中，it设备制造业投资增长29%，比2016年增长13.2个百分点；在2016年下降2.2%、5.8%和1.6%的基础上，钢铁、有色金属和化工行业投资分别进一步下降11%、7.2%和0.8%。投资增长率的差异在一定程度上反映了未来产业结构的分化势头还将继续。值得注意的是，今年1-5月，传统劳动密集型制造业中农副食品加工和纺织行业的投资增长率分别为7.3%和7.1%，明显高于制造业的整体水平，表明传统行业以机代人的进程仍在继续。

第二，基础设施投资的快速增长和房地产市场的逆势上涨形成了强有力的支撑。

在基础设施投资方面，今年1-5月基础设施投资增长率高达20.9%，占全社会固定资产投资的20.8%。基础设施投资的空前沿力量也促进了建筑业的繁荣。最近几个月，非制造业pmi中的建筑业指数非常罕见，一直在60%以上。可以看出，自2016年第四季度以来，基础设施投资是促成经济意外增长的一个重要因素。

一方面，基础设施投资的快速增长源于今年更加积极的财政政策；另一方面，它与在各地积极推广ppp项目有关。截至5月底，共有13132个ppp仓储项目，项目总投资达15.8万亿元。由于ppp项目主要以银行信贷资金为主，主要集中在财政收入明显下降的省份，虽然大量ppp项目的批准将暂时带动基础设施投资的增长，但鉴于公共项目的非盈利性，许多ppp项目可能无法保证稳定的回报，许多ppp项目由政府担保，这将增加政府中长期偿债的压力，并在一定程度上增加债务风险。

在房地产市场上，虽然自去年10月份以来，几十个城市相继采取了极其严格的房地产调控措施，但今年1-5月份房地产开发投资增速仍达到8.8%，不仅高于固定资产投资增速(8.6%)，也比去年的增速高出1.9个百分点；今年1-5月，国有土地使用权出让收入15251亿元，同比增长32.8%。同时，商品房销售面积在2016年22.5%的基础上增长14.3%。从某种程度上讲，上述数据表明，房地产仍是今年上半年支撑经济增长的重要力量。

目前，房价上涨的预期仍然相对较强。5月份，43.3%的消费者预计该地区商品房价格将在未来6个月内“上涨”，44.3%的消费者认为“基本不变”，只有12.4%的消费者认为“下跌”。由于一线和热点二线城市采取了严格的限购措施，市场形势正在向三线城市转移。5月份，70个大中城市新建商品房价格仅下跌9%，而61个城市的价格仍在上涨。具体而言，15个一线和热点二线城市房价上涨趋势得到抑制，6个城市房价环比下降，3个城市与上月持平。然而，其他二线和三线城市的房价仍在上涨，环比平均上涨0.9%，蚌埠、北海和湛江等三线城市的房价涨幅居前。

然而，在房地产市场逆势上涨的背后，隐藏着两个担忧。首先，对房价上涨的高预期提升了开发商的投资热情，并将增加未来的去库存压力。事实上，目前房地产市场的去库存化，在一定程度上，是库存从开发商转移到城市居民，多套房业主的数量明显增加，空的住房占用率继续上升。第二，房地产投资的快速增长主要依靠银行贷款和个人住房抵押贷款作为金融支持。从1-5月房地产开发投资资金来源看，国内贷款增速达到17.3%，个人抵押贷款增速达到8.6%，开发商自筹资金增速下降3.4%。这种利用高杠杆来筹集大量资金的融资方式，将大大增加金融系统的操作风险。

第三，今年上半年出口的超常增长推动经济增长超过预期。

今年1-5月，出口同比增长14.8%，而去年同比下降1.9%；工业产品出口交货值同比增长10.4%，同比增长10个百分点。出口的快速增长超出预期源于两个方面。首先，自去年第四季度以来，美国、欧洲和日本等主要经济体的温和复苏推动了外部需求的扩张。今年前五个月，中国对美国、欧洲和日本的出口增长率分别为18.3%、14.6%和12.8%，分别比去年高18.2、13.4和11.5个百分点；二是2016年，人民币名义有效汇率和美元大幅贬值对出口的滞后效应在上半年得到最大程度的释放。

下半年中国经济展望

——房地产市场调整可能全面展开。

今年以来，中央政府一再强调"房子是为了居住，不是为了投机"，这是房地产市场健康发展的方向。许多城市，尤其是去年房价大幅上涨的城市，都在不断加大调控房地产的力度。今年上半年，一线城市和一些热点二线城市的房价上涨趋势有所抑制，但一些二三线城市的房价上涨趋势依然明显。随着调控的进一步加强，下半年房地产市场可能面临全面调整，投资、销售等各项关键指标可能回落。

首先，限制购买和贷款政策的持续增加将对需求方产生影响。据报道，自5月份以来，大多数银行的首套住房贷款的优惠利率已经提高到9.5%，贷款发放的审批也非常严格。一些银行将首套住房贷款的利率提高到基准利率，甚至提高了10%，这在过去是罕见的情况。过去10年的经验表明，房价与抵押贷款利率之间存在显著的负相关关系。全国70个大中城市新建商品房价格环比涨幅最大的三个时期是2009年第四季度、2013年第一季度和2016年第三季度，这三个时期正好与抵押贷款利率处于低位的时期相对应。相反，当抵押贷款利率很高时，房价修正率往往非常明显。例如，2012年第一季度，全国70个大中城市的房价环比大幅下降，而抵押贷款利率达到近10年来的最高水平，约为7%。

其次，随着金融去杠杆化进程的推进，监管当局逐渐加强了对金融产品、再融资、公司债券等融资渠道的监管，这些是房地产企业非常重要的资金来源。因此，金融监管的加强导致融资环境的收紧，进而需求方的下降会使房地产企业的资金链承受更大的压力，进而抑制房地产开发投资的增长。

第三，北京和其他地方的房价下跌将对房价预期产生分散影响。据中国新闻网报道，受严格的房地产调控政策影响，今年上半年北京网上签约的二手房数量比去年同期和去年下半年下降了35%以上。网上签约价格5月份下降了3.4%，6月份下降了4.7%。作为上一轮房价飙升的代表性城市，北京房价的下降趋势必然会产生扩散性影响。

——出口增长或大幅下降。

首先，美元利率上调和下半年开始的收缩过程极有可能加剧国际贸易的波动。6月15日，美联储宣布上调25个基点，联邦基金利率从0.75%-1%上调至1%-1.25%。根据会议记录，预计今年将再次加息。与此同时，美联储已经制定了一项缩减资产负债表的计划，预计将于今年下半年开始实施。起初，它每月减少60亿美元的国债和40亿美元的抵押贷款证券；减债规模每季度增加一次，直至达到每月减少300亿美元国债和200亿美元住房抵押贷款。加息和缩小人民币汇率不可避免地会推动美元走强。从历史经验来看，美元的每一次升值都会带来全球经济的剧烈波动。例如，20世纪90年代末的东亚危机和2008年的全球金融危机。因此，随着美元的走强，国际贸易形势的波动及其对中国出口的影响值得关注。

其次，贸易保护的形势依然十分严峻。自金融危机爆发以来，全球贸易增长率持续走低，其中一个重要原因在于贸易保护主义的抬头。特朗普政府上台后，贸易保护形势加剧。虽然刚刚结束的七国集团峰会达成了保持市场开放、共同反对贸易保护主义的共识，但贸易保护主义的潜在威胁并没有真正消除。此外，从本次峰会在安全、环保等方面的巨大差异来看，各国今后很难保证公报所述的协调一致。考虑到2016年中国在全球出口中所占份额已达到14%的上限，中国在全球贸易格局中持续扩张的潜力有限，贸易保护主义的抬头将对中国出口增长产生更明显的影响。

第三，全球经济复苏基础仍不稳定，下半年由于政治环境动荡，下行压力可能加大。尽管美国、日本和欧洲等主要经济体出现了改善的迹象，但这究竟是国内经济增长势头的恢复，还是过去十年大规模货币政策刺激的短期效应，仍有待观察。此外，尽管复苏的基础仍很脆弱，但美元一直在快速加息，并将紧缩计划提上日程。目前还不知道，流动性的大幅收紧可能会阻碍复苏势头，甚至中止复苏。此外，民粹主义和地缘政治等风险仍在增加，这可能对未来的经济趋势产生重大影响。

——生产者价格指数上升结束，补充库存对经济的短期推动力减弱。

5月份，生产者价格指数比率为5.5%，比4月份低0.9个百分点。同比增幅见顶，下降趋势进一步确立。其中，油气勘探行业价格涨幅比上个月下降16个百分点；石油加工业下降了5.5个百分点；黑色金属冶炼和轧制加工业下降4.6个百分点；煤炭开采和洗煤业下降了3.2个百分点；有色金属冶炼和压延加工业下降2.2个百分点。Ppi连续两个月出现负增长，降幅分别达到0.4%和0.3%。在接受调查的40个主要工业行业中，20个行业的产品价格环比下降，比上个月上升6。从6月上半月的市场情况看，钢铁、电解铝、油气、煤炭、水泥等资源性产品价格仍呈下降趋势。

生产者价格指数上升的终止表明，去年下半年以来本轮价格上涨所带动的库存周期即将结束，补货对经济增长的促进作用将逐渐减弱。此外，ppi的终止将减缓企业利润和主营业务收入的名义增长率，这可能会削弱商界对经济增长的信心。

——金融去杠杆化加剧，企业短期融资难度加大。

过去两年，金融体系的过度扩张不仅成为制约实体经济发展的重要因素，还引发了债务和资产泡沫等各方面的金融风险。2016年，金融业在gdp中的比重达到了8.5%的高水平，美国和日本的金融业比重峰值分别只有7.7%和6.9%。2016年底，中央经济工作会议对金融监管做出了明确安排。要把金融风险防控放在更加重要的位置，下决心应对多个风险点，重点防控资产泡沫，增强和提高监管能力，确保系统性金融风险不发生。

金融去杠杆化的目的是限制金融体系的无序扩张，抑制资金的“去现实化”，强化宏观审慎监管和微观金融监管。目前，金融去杠杆化效应开始显现。首先，金融市场融资活动的过度繁荣得到控制，流动性收紧，这反映在m2增速下降。5月份，m2的增长率仅为9.6%，历史上首次跌破10%。第二，推动市场利率上升，控制负债率。5月份，社会融资规模环比下降3342亿元，主要原因是企业债券融资收缩，环比下降2897亿元。然而，鉴于目前的高负债率，去杠杆化的强度可能在下半年增加。

从长远来看，金融去杠杆化有利于提高资源配置效率，解决资本空转移问题，为实体经济的发展提供支撑。然而，从短期来看，金融去杠杆化带来的流动性紧缩和利率中心的上升将导致实体经济面临更加突出的融资困难和昂贵的融资问题。这种痛苦也将在一定程度上影响下半年的经济增长。

——全年经济增长可能呈现先高后低的趋势。

除了上述四个因素，基数效用对经济增长的影响也值得关注。由于2016年的经济增长率是先低后高，今年的趋势概率是先高后低，下半年经济增长率有望呈现下降趋势。但是，由于上半年经济实现了快速增长，基础设施投资仍将保持快速增长态势，消费结构和产业结构升级将继续发挥作用。一带一路、长江经济带和京津冀协同发展三大国家战略的影响正在加深，实现年初设定的6.5%的增长目标应该没有悬念。

供应方结构改革已进入关键的时间窗口

目前，中国经济已经进入转型升级的关键时期，改革已经进入深水区。与此同时，必须防止经济出现大幅波动，这使得协调非常困难。今年上半年较高的经济增长率为6.5%左右的年增长率奠定了坚实的基础，也为大leap/きだよきだよfor积极推进以“三比一、一减一补”为主要出发点的供给侧结构改革提供了契机。也可以说，改革进入了一个关键的时间窗口。这是一个短暂的机会，应该珍惜。要明确当前改革任务的重要性和紧迫性，适度加大对经济增长下行趋势的承受力。

要统筹协调推进“三比一、一减一补”改革。首先，我们不应该动摇降低生产能力的决心。特别是要把处置僵尸企业与去杠杆化紧密结合起来，加快僵尸企业的清算，防止“借新还旧”导致债务规模越来越大。为了将去库存化和去杠杆化紧密结合，我们绝不能用杠杆去库存化。把开发商的库存变成居民的库存，短期内会取得明显的效果，但实际上会加剧房地产泡沫，积累更大的风险。去杠杆化不仅要降低企业的杠杆比率，还要控制地方政府的杠杆比率，包括地方政府担保的ppp项目的一些无形杠杆。下半年，我们要进一步加大降低成本的力度。2017年1-5月，规模以上工业企业每100元主营业务成本同比仅下降0.04元，低于第一季度；根据中国企业家调查系统进行的调查，企业家认为劳动力成本上升和社会保障税费负担过重一直是制约企业发展的最大障碍。对经济学家的调查还显示，经济学家建议进一步加大减税和减费力度，简化行政管理，下放权力以降低交易成本。要补充短板，就要抓住关键短板，注意与前面提到的“三比一降”密切配合。例如，在去产能的同时，加大产业结构升级的力度，弥补创新的不足；如何在去库存化的过程中弥补改善民生和改善养老服务的不足等等。