流动性结构性缺口隐现 降准“猜想”再起

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随着年中的临近，市场流动性正面临一个临界点，央行RRR降息的预期再次升温。

自今年年初以来，央行已经实施了两次有针对性的RRR降息。第一次是1月25日实施的包容性金融的定向RRR减息，释放了约4500亿元的长期流动性。第二次是在4月25日实施了有针对性的RRR削减，以取代中期贷款，取消了9000亿元人民币的替代部分，并释放了4000亿元人民币的增量资金。

RRR减少的影响是显而易见的。今年以来，市场资金总体稳定，5月份货币市场利率稳步下降。然而，“流动性不能只看总量，结构性时期也很重要。”兴业银行(601166)首席经济学家鲁正伟表示，目前的市场表现反映出一些结构性问题仍然存在，以定向RRR减持取代mlf的操作可能会在年中继续。

银行间资金真的很宽松吗

与去年的流动性紧张时期相比，今年的货币市场显得平静。尤其体现在隔夜资金上，整体价格中心低于去年。即使在3月底，上海银行(601229)的银行间同业拆借利率(shibor)也没有在一夜之间超过2.7%。虽然最近由于月末因素，市净率一夜之间上升到2.88%，但在业内人士看来，月末纳税等因素引起的资金波动是正常现象，预计很快会恢复稳定。

然而，目前只有短期基金是宽松的，而长期基金仍然是“稀世珍宝”。由于机构受到杠杆率的限制，他们不能错配到期日，也不敢增加杠杆率，所以他们仍然需要借入长期资金。市场参与者认为，流动性宽松只是一种症状，深层结构性短缺仍然存在。

记者了解到，长期资本价格正在悄然上涨。一年期质押式回购(r1y)在整个市场的加权利率自今年年初以来基本保持在5%以上，最高接近6%，平均值高于去年同期，但去年年初仅超过4%。

严格的监管也迫使机构延长债务期限。最近，《商业银行流动性风险管理办法》正式出台。其中，流动性匹配率是一个指标，旨在引导银行延长债务侧期限，以匹配资产侧期限，这意味着对长期资金的需求仍将增长。“过去，银行通常在季末用三个月的资金做跨季准备。但是，在新规定中，三个月期基金的转换率很低。为了优化指标，银行将在未来逐步放贷。期限延长了。”兴业银行宏观利率分析师何金金告诉记者。

可见，同业拆借资金需求旺盛，同业存单利率上升。目前，aaa级机构发行的一年期定期存单平均利率已升至4.6%以上，较4月中旬和4月下旬上涨近50个基点。

企业融资也是“穷人的钱”

处于资本链末端的企业对收紧融资环境有更直接的感受，它们的债务成本也大幅上升。过去一个月，aaa级6个月期信用债券的利率上升了近40个基点，至4.72%。评级低的企业筹集资金就更加困难。

不同企业的融资情况不同。陆政委指出，近期一些绿色环保企业接连发生信用事件，反映出绿色企业的期限错配问题比一般企业更为严重。

目前，中央银行实施的有针对性的RRR减贫已覆盖小微企业、“三农”贷款、扶贫和“双创新”贷款。陆政委认为，绿色融资也可以包括在内。从各种渠道来看，只有RRR减资的资金成本最低，时间限制足够。

市场期待着又一场雨

展望6月，财政存款和纳税波动带来的一些流动性影响，可以通过每日公开市场操作提供短期流动性来解决。但是，由于中长期流动性缺口，仍有必要降低RRR，释放长期金融支持。

值得注意的是，支付机构存放在央行的储备资金大幅增加，一些市场流动性正在被抽走。去年，央行要求支付机构将客户储备资金按一定比例存入指定机构的专用存款账户。因此，自去年6月以来，央行已将“非金融机构存款”纳入其资产负债表。随着存款比率提高到目前的50%左右，这一数字也从去年6月底的840.77亿元迅速上升到今年4月底的4995.04亿元，其中今年存款超过4000亿元。

“这部分资金，包括货币乘数，对市场流动性产生紧缩效应，并减少长期资金。”一个城市商业银行的人认为。

鲁政委预计，空明年将下降0.5至1.5个百分点。“这也可以与降低杠杆相匹配。今年降低杠杆率的目标之一是减少商业银行对批发融资的依赖。只有降低RRR，才能降低这一比率，这也是降低杠杆率的一部分。”