万达商业弃“港”投A， 王健林300亿买回商业价值?

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万达商业放弃“香港”投资a股，而王健林回购了商业价值300亿元人民币？

回归的浪潮蔓延开来

或许暴风城已经有了一个“糟糕的开始”。股票价格从7元多的发行价涨到最高的327元，市值达到最高的900亿元，这让海外市场格外“眼红”。这股回归浪潮已经从中国股市蔓延到了香港股市。许多h股公司纷纷抛出申请重新发行a股的计划，万达商业银行发布的退市公告无疑将把这一浪潮推向顶峰。毫无疑问，回归a股的最大原因是两个市场的估值差异。对一些股票来说，a股的价格甚至是港股的几倍。除了估值，在a股上市也将有助于提高公司的知名度；在内地上市也可以拓宽融资渠道。

我们的记者张敏从北京报道

引导阅读

万达商业股票价格长期处于低位，低于发行价，这是注重市值管理的王健林无法接受的。这背后是港股估值逻辑和万达模式之间的错位。

上市15个月后，曾在2014年创下最大ipo纪录的万达商业地产决定从香港股市退市。

3月30日晚，万达商业宣布控股股东万达集团正在考虑全面收购要约，这可能导致公司私有化和在证券交易所退市。现金购买价格不会低于每股h股48港元。根据6.53亿股港股的股本，万达集团只需支付313.44亿港元，相当于约261亿元人民币，即可完成万达商业的私有化。

这个决定看似突然，但却是意料之中的。万达商业去年9月向中国证监会提交了a股上市申请。拟发行股份不超过3亿股，预计募集资金不超过120亿元。然后在11月13日，a股招股说明书被公布。换句话说，私有化可能是万达商业在a股上市的过渡手段。

虽然万达没有公开声明，但从外界来看，万达商业股票的价格很低，长期低于发行价，这是注重市值管理的王健林无法接受的。这背后是港股估值逻辑和万达模式之间的错位。然而，300亿现金能回购万达的商业价值吗？

为什么港股不“喜欢”它们？

这似乎是对宣布除名的回应。3月31日，万达商业地产开盘上涨46.8港元，最终收于45.95港元，涨幅18.43%。尽管如此，仍低于48港元的发行价。

2014年12月23日，万达商业地产被列为当年最大的港股ipo。然而，它在上市当天就跌破了发行价，然后就徘徊不前了。2015年4月初，万达商业的股价开始上涨，6月份达到78港元的高点。但随后它向下振荡。自11月下旬以来，该价格从未高于发行价。一般来说，万达商业银行上市后的15个月里，其股价有一半时间都低于发行价。

为什么港股对万达生意不好？一些分析师认为，除了大规模认购导致的高发行价外，港股的估值逻辑与万达的模型并不一致。

中信建设投资(CITIC Construction Investment)房地产研究员陈申在接受《21世纪经济报道》采访时表示，与a股相比，港股更注重资本的效率和安全性，资本成本高、杠杆率高、收益率低的企业往往容易受到冷遇。

就万达商业而言，根据年报，2015年万达商业的净负债率为61.05%，同比增长4.37%。整体毛利率为40.55%，同比下降约2.02%。其中，销售物业、投资物业和酒店管理的毛利率均有所下降。

也就是说，虽然万达商业的收入水平和总利润都有了很大的提高，但资本使用效率和回报率却在下降。

这与万达的业务发展模式密切相关。根据年报，去年万达商业的总收入中有82.5%来自房地产销售。在房地产销售中，87.9%的贡献来自二三线城市。因此，尽管万达的品牌效应使其土地收购成本相对较低，但二、三线城市房地产市场的过剩现实正在压缩万达的利润率。

有分析师指出，万达商业的商业模式与传统的房地产开发企业没有什么不同，即房产销售是其主要收入来源。随着房地产企业利润率的整体下降，已经无法刺激港股的“痛点”。

值得一提的是，万达近年来启动了“轻资产”转型，今年将物业销售目标下调至1000亿元，降幅近40%，同时提高了非销售收入的比重。但陈申表示，这一变化仍难以被香港资本市场所接受。原因在于，港股从未对“转型”方法持乐观态度。“由于港股投资者主要是机构投资者，他们厌恶风险，转型往往意味着成本和风险。”

近年来，随着国内楼市风险的凸显和凯撒“黑天鹅”事件的出现，香港资本市场对国内地产股的热情大大降温。截至3月31日，万达商业、恒大地产等房地产上市公司的市盈率分别为5.902倍和6.659倍；近年来，在a股上市的绿地控股和招商局蛇口的市盈率分别为24.46倍和24.53倍，相差约4倍。

市场价值管理的新课题

万达商业在公告中没有澄清此次退市的原因，但业内人士猜测，它很可能为未来登陆a股做准备。2015年9月，万达商业向中国证监会提交了a股上市申请。拟发行股份不超过3亿股，预计募集资金不超过120亿元。11月13日，万达商业发布了a股招股说明书。

关于回归a股的原因，万达副总裁兼首席财务官刘朝晖在去年8月的中期业绩会议上透露。首先，同时利用国内外资本市场将有助于公司的多方融资渠道和业务发展；第二，业务重点在大陆，在大陆有很高的认可度。投资者也希望看到万达商业在内地上市。

他还透露，公司于2015年8月18日召开了股东大会，得到了内地股东和99%以上香港h股的一致通过。

据悉，人民币股约占万达商业总股本的86%，而港元股仅占14%。也就是说，当港股上市时，万达为未来登陆a股“留了一只手”。

万达与a股有着深厚的关系。早在2009年，万达商业就开始了a股上市计划。然而，在2010年，由于房地产宏观调控的要求，监管当局暂停了房地产企业的首次公开募股。复审恢复后，万达商业曾是上海证券交易所ipo团队的一员，2014年，万达商业因“未更新申请材料”而正式宣布放弃。

从操作角度来看，实现私有化的时机相对成熟。一方面，不到300亿元的成本不会给万达带来任何压力；另一方面，万达商业在香港上市时间较短，且没有发行可转换债券，因此退市相对简单。

易居研究院智库中心研究主任严跃进表示，如果你将来入股a股，对万达来说将有三大优势:提高估值、优化融资和加快转型。他认为，在a股市场，机构投资者和个人投资者对万达商业并不陌生，能够理解其业务运作模式，因此万达商业在a股市场的估值是可以提高的。

同时，内地的低利率环境和房地产行业享受的各种优惠政策，可以帮助万达获得更低的资本成本和更大的转型。

值得注意的是，目前有600多家企业在a股市场上市。按照目前的速度，万达商业将在一年多后上市。一些业内人士认为，如果退市进展顺利，万达商业未来借壳上市的可能性不会被排除。

一些分析师提醒，从历史经验来看，a股比港股波动性更大，其成熟度不如港股。此外，万达正处于战略转型阶段，未来业绩趋势不确定。因此，虽然a股的认可度较高，即使回归后，它仍然面临着市场价值管理能力的考验。

(编辑:林鸿，如有任何意见或建议，请联系林鸿@ 21京基)