债市收益率曲线陡峭化有望延续

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截至3月2日，国债收益率曲线陡峭的趋势仍在继续。目前，10年期国债收益率与5年期国债收益率的息差已从春节后第一个交易日的0.1381扩大至3月2日的0.2535，而5年期国债收益率与1年期国债收益率的息差已从0.3833扩大至0.4124，1年期国债收益率已从2.3018%降至2.2093%。一年期债券收益率与银行间7天期质押式回购利率(r007)之差扩大至-0.1717%。

根据利率期限结构理论，长期和短期利差的决定因素是长期利率比短期利率具有更高的价格敏感性。因此，我们可以将10年期政府债券的收益率分解为关键期限利差的总和:10年期和5年期利差、5年期和1年期利差以及1年期政府债券收益率。在这三个部分中，1年期债券收益率的定价更多的是指短期资本利率，5年期和1年期利差与金融机构对中短期低收益率品种的需求有关，10年期和5年期利差是宏观经济增长预期的体现。

从收益率曲线的变化趋势来看，10年期和5年期收益率差的扩大表明收益率曲线已经从平缓走向陡峭；5年期和1年期收益率差基本持平，表明银行和其他金融机构的配置需求没有太大变化。1年期和r007利差的扩大表明，1年期收益率下降幅度大于货币市场融资利率，而货币市场利率基本保持稳定。从三次利差的比较中可以发现，春节后，市场预期在经济基本面和政策两方面都发生了“反向”变化。

首先，10年期和5年期收益率差的扩大表明，经济增长预期正从悲观逐渐修正为乐观。1月份信贷数据的发布、各种以房地产去库存为重点的稳健增长措施以及2月29日的RRR降息，导致市场改变了对春节前经济增长的悲观预期，似乎对春节前经济增长的担忧和春节期间风险厌恶情绪的上升已被完全遗忘。一方面，信贷扩张和RRR减债政策让市场相信，随着信贷供应的增加，一些实体经济将不可避免地企稳甚至反弹。特别是在房地产去库存化政策出台、一线城市房价飞涨的市场，对经济增长的悲观预期逐渐被修正。风险偏好再次上升；另一方面，通货膨胀归根结底是一种货币现象。目前，货币供应量的增加导致市场通胀预期上升，而房地产价格的飙升也增强了市场对通胀率上升的预期。10年期和5年期利差扩大所传递的乐观预期也反映在股市的复苏和上涨中，股票和债券的“跷跷板”效应在2015年第一季度至第二季度再次出现。当市场对经济增长和通货膨胀的预期逐渐修正时，我们需要注意以前的预期是过于悲观还是当前的预期过于乐观。这个问题的答案需要从1月到2月的经济数据来验证。然而，不争的事实是，无论何种预期被证实，由于预期的修正而导致的债券收益率的重估都将继续。

第二，5年期和1年期收益率差基本保持稳定，表明银行和其他金融机构的配置需求变化不大。虽然地方政府债券和利率债券的发行规模逐步扩大，但债券供求状况并不是影响债券收益率走势的核心因素。随着市场对经济增长和通胀的预期变得乐观，金融机构倾向于缩短期限和短期操作。一年期和五年期是关键时期的短期品种，其利差没有明显变化，这进一步表明市场操作仍然谨慎。

第三，一年期国债和r007国债之间的息差扩大，表明货币市场利率是制约国债收益率下降趋势的主要因素。正如我们多次提到的那样，央行的“利率走廊”政策取向——“超额存款准备金率和slo利率为下限，抵押贷款补充贷款利率和中期贷款便利利率为上限”，旨在通过公开市场操作引导短期利率保持合理区间水平。基于“锚定价格和量化监管”的“利率走廊”测试，央行在2月29日下调RRR利率后，于3月1日和2日果断暂停公开市场操作。3月3日，由于到期反向回购金额较大，仅顺利完成了400亿元的微观操作，3个交易日累计流动性6500亿元，基本相当于RRR减仓释放的基础货币。然而，对“利率走廊”至关重要的反向回购利率持平于2.25%。我们认为，当流动性闸门再次开启时，降低货币市场利率也将成为货币政策的主题，否则，价格和成交量的偏离将削弱RRR减息应有的宽松效果。央行在不降低利率的情况下总量宽松的主要原因是，就货币政策而言，从公开市场操作利率到市场利率的传导机制主要取决于利率的有效期限结构。然而，就前期形成的收益率曲线过于平坦而言，低利差利率期限结构的“弹性”显然不能满足央行货币政策的“合意性”。因此，只有当收益率曲线恢复到足够的“弹性”时，降息才能保证货币政策的有效性。

根据货币市场利率和不同期限利差的趋势，不同期限利差扩大导致的收益率曲线陡峭的修正模式预计在短期内将持续。乐观的经济增长和通胀预期，以及最近在不调整价格的情况下调整货币政策，是增加债券收益率边际上行压力的主要原因，债券收益率边际上行压力是最近到期债券利差扩大所反映的市场信号。