二八分化是否会继续上演 价值投资又该如何动手

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2018年即将到来，a股将如何前进？在过去的一年里，很多人都在谈论价值投资，而a股港股理论也成为热门话题。然而，我们应该如何对待价值投资呢？在2017年雪球嘉年华论坛上，中泰证券首席经济学家、中泰资产管理公司首席经济学家李迅雷等众多投资领袖就上述问题进行了讨论，并分享了各自的投资经验。以下是时代俊根据会议内容整理出来的干货。

2018年a股市场的机遇是什么？

今年以来，a股市场的投资风格发生了变化。以往的主题炒作、投机和投机概念已经逐渐式微，价值投资已经深入人心。代表白马重量级的上证50指数和沪深300指数今年都上涨了20%以上，而以中小股为主的沪深1000指数下跌了16.64%，表现出明显的股市分化。

中泰证券(China tai securities)首席经济学家、中泰资产管理(China tai asset management)首席经济学家李迅雷在接受《泰晤士报》(Times Jun)采访时表示，白马股票的估值水平已经达到了一个相对合理的水平，但明年空股市仍将上涨。不可否认的是，今年整个上市公司的净资产收益率正在回升，因为企业的效率正在提高。如果我们能坚持去产能，去杠杆化，淘汰一些落后产能和落后企业，因此，从动态的角度来看，今年上涨的较好的白马股是优胜劣汰的最好结果，而市场应该淘汰落后企业，这样优质企业的增长率会更大。这来自结构性市场。

同时，李迅雷还提到，2015年，散户交易量占中国a股市场总交易量的80%以上，到2017年，散户交易量大幅下降。例如，许多机构表示，他们今年的利润相当可观，但迄今为止，a股市场只有约四分之一的股票上涨，四分之三的股票下跌，表现出非常明显的结构性特征。

从趋势来看，李迅雷认为，一些蓝筹股代表新兴产业，它们的新兴产业具有相对较大的发展空空间和成长空空间，因此这些公司的估值水平可以进一步提高。例如，企业的未来增长率可以达到30%左右，而市盈率。总体而言，2018年没有趋势机会，因为整体经济仍处于下行趋势，a股市场整体估值水平仍偏高，但结构性机会依然存在，这种风格将延续到2017年，即价值投资。

然后问题就来了。是什么因素导致了市场的这种分化？

重阳投资合伙人、总裁兼首席经济学家王庆认为，这主要与a股的生态环境有关，即系统的生态环境。就制度因素而言，最重要的是证券监管的市场化、法制化和国际化，具体表现为新股发行节奏的规范化。这种影响已经在股市中出现，并继续发酵，这是市场风格分化的最重要驱动因素。

自2016年初以来，监管政策变化的基本效果是减少了一级和二级市场的套利空，从而从根本上颠覆了成长股的投资逻辑和估值逻辑，这是市场分化的主要原因。

王庆认为，中国市场50%以上的成长股和中小上市公司对业绩增长做出了贡献，表现在上市公司通过增发股票获得资金，收购非上市公司的资产，注入上市公司，形成通过合并处理获得的增长。a股市场有一个现象，就是公司的不上市价值只有100亿元，一旦上市就价值100亿元。上市公司和非上市公司的估值存在巨大差异。这种差异背后的原因是上市公司稀缺，而这种稀缺是由于上市过程的严格监管，即新股发行的审批制度。因此，从本质上讲，中小企业估值高的主要原因是外延并购，而外延并购本质上是一级和二级市场的估值套利。因此，有许多好公司和中小企业，但它不一定是好股票，因为按照成熟市场的标准，它的估值水平是30到40倍，但我们已经达到100倍。

因此，2018年a股市场将进一步加强28年差异化，这将修正市场估值体系，使蓝筹股和成长股的相对估值收益率趋于正常。从前瞻性的角度来看，王庆表示，未来一两年的市场将被概括为“二次分化和二线蓝筹股”。如果今年的分化是以茅台为代表的一线蓝筹股和以乐为代表的伪成长股的第一次分化，那么随后的分化将进一步深化和下沉，并会在第二支茅台和下一只伪成长股中体现出来。

在行业方面，包括引领中国经济转型的优质企业、受益于国有企业改革但未被市场完全预期的企业、长期乐观但短期被利润空压制的行业领军企业，都是短期二线蓝筹股的代表，在加强金融监管的背景下，大中型银行面临的升值机遇也值得关注。

价值投资，如何选择股票？

如上所述，许多人都在谈论价值投资。如果你购买家用电器、酒类、保险和其他股票，你可以说这是价值投资。但宏利基金管理有限公司副总经理兼投资总监王认为，价值投资的概念和范围远远不止于此。真正的价值投资与市场周期和任何行业都无关。你可以在任何行业找到价值投资目标，价值投资与企业的市场价值无关。

价值投资的选股应该做什么？王认为风险主要有三个方面:操作风险、财务杠杆和商业风险。

从操作风险的角度来看，例如，在两个相同的化学公司中，公司A的股票价格很少受到销售产品价格的影响。当产品价格下跌时，甲公司的股价没有受到很大影响，而乙公司的股价几乎与销售产品的价格同步，这反映出乙公司将会有较高的经营风险。

第二个角度是财务杠杆。例如，甲公司和乙公司都是房地产公司。当市场下跌时，负债率较高的A公司的股票价格会急剧快速下跌，而负债率较低的B公司的股票价格会更加抗跌。因此，选择股票的价值，我们应该更加重视财务杠杆。在评估一家公司的价值时，我们还应该与同行业其他公司的财务状况进行比较。

第三是商业风险，即寻找合适的风险溢价，并对公司的价值做出合理的评估。