负债端资金来源限定 分级产品杠杆比例降低

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每个记者王晓宇每个编辑王可染

11月17日，中国人民银行等五部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，明确了资产管理产品的负债和投资杠杆，分级私募产品的负债率上限为140%。

秃鹫基金一期基金经理王告诉记者，新规仍对一些高杠杆私募产品产生巨大影响，并面临去杠杆化压力。然而，总体而言，新规定与2月份发布的版本之间没有什么变化，大多数杠杆私募股权机构应该做好准备。

很明显，四种类型的产品不能分级

央行表示，为了保持债券、股票等金融市场的平稳运行，抑制资产价格泡沫，应控制资产管理产品的杠杆水平。

央行进一步解释，资产管理产品的杠杆分为两类，一类是债务杠杆，即产品募集后，通过借款、质押式回购等债务行为增加投资杠杆；一种是分级杠杆，即对优先和次等份额的产品进行分级。此外，持有人利用其持有的资产管理产品份额进行抵押融资或债务资金购买资产管理产品的杠杆行为也需要关注。

在债务杠杆方面，上述《征求意见稿》规定，资产管理产品应设定债务比率上限(总资产/净资产)，类似产品应适用统一的债务比率上限。

每项公开发行产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每项封闭式公开发行产品和每项私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。在计算单个产品的总资产时，投资资产管理产品的总资产应按照渗透原则计算。

资产管理产品持有人不得将其持有的资产管理产品份额用于质押融资和扩大杠杆。

个人不得利用银行贷款和其他非自有资金投资资产管理产品。资产负债率达到或超过警戒线的企业不得投资资产管理产品。警戒线的具体标准由中国人民银行会同有关部门另行制定。

在分级产品方面，《征求意见稿》充分考虑了现行行业监管标准，对可分级产品的种类做出了统一规定。

所谓分级资产管理产品，是指一级股份以上的产品，为其他级别的股份提供一定的风险补偿，收益分配不按股份比例计算，这在资产管理合同中另有约定。

《征求意见稿》明确规定四种产品不允许按份额分类。首先，公开发行；二是开放式私募产品。三、投资单一目标的私募股权产品，投资比例超过50%视为单一。四、投资债券、股票等标准化资产占私募产品的50%以上。

分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应根据所投资资产的风险程度设定风险比例(优先股/次优股、优先股中包含的中间股)。固定收益产品的分类比例不得超过3: 1，权益产品的分类比例不得超过1: 1，商品和金融衍生产品及混合产品的分类比例不得超过2: 1。

此外，发行分级资产管理产品的金融机构应独立管理资产管理产品，不得将其委托给次级投资者。

短期对市场影响不大

关于产品融资的杠杆率，中信证券明债(600030)研究团队认为，以往的股市灾难和债务灾难表明，系统性风险的积累很大程度上是由杠杆率的无限制扩张造成的。短期资本流入长期市场和低风险资本流入高风险市场导致的局部流动性聚集，是过去两年债券、股票和大宗商品等大规模资产轮番上市的关键因素。杠杆牛市背后的现实是，市场不断变得脆弱，风险承受能力降低。纠正基金的风险容忍度和风险敞口之间的不匹配是最重要的事情。降低股票市场和债券市场的杠杆率将有助于股票市场和债券市场回归理性定价模式，避免泡沫积累。

同时，中信证券明明债券的研究团队指出，评级产品的评级杠杆率有所下降。例如，中国证监会2015年3月颁布的《证券期货经营机构资产管理业务八条底线禁止实施规则》第八条规定，分级资产管理计划的杠杆率不得超过10倍。虽然2016年7月实施的《证券期货机构私募股权管理业务经营管理暂行规定》降低了产品的杠杆率。然而，该条例处于临时状态，正式细则尚未发布。

关于高杠杆的风险，该团队表示，“高杠杆带来高风险，但也伴随着高回报的可能性。因此，仅仅通过杠杆倍数的大小来判断风险水平是不合理的。关键问题在于高杠杆和多重套牢重叠下系统性风险的形成和传导。特别是在某些资产管理产品的优先级与其他资产管理产品的低优先级嵌套的前提下，资产特征风险的爆发所引起的连锁反应是无法估计的。”

征求意见稿中“降低杠杆率”的规定对市场有何影响？

兴业证券(601377)指出，与2月份的内部审核相比，《指导意见》严格禁止公开发行产品、开放式产品、单一目标投资50%以上的产品和标准化目标投资50%以上的产品的分级设计，这一点更为严格。

秃鹫基金一期基金经理王在接受《全国商报》采访时表示:“对私募的影响主要集中在杠杆率的限制上。在债务杠杆方面，《征求意见稿》进行了分类和统一，公开发行和私募产品的债务比率(总资产/净资产)上限分别为140%和200%，分级私募产品的债务比率上限为140%。这对一些高杠杆私募产品仍有很大影响，并面临去杠杆化的压力。但总的来说，今年2月出台的这一规定的版本没有太大变化，大多数杠杆式私人股本机构应该做好准备。”

对于分级私募产品，王认为这种影响需要一些数据支持来判断，但今年以来，大多数分级私募产品都要做好准备，以免在短期内产生太大的影响。

编辑朱昱