“小马拉大车”难改 流动性波动与分层犹存

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市场人士指出，在财政支出的帮助下，目前流动性总量问题不大，流动性紧张主要是结构性的。非银行机构已成为资本利率小幅上行的驱动力，本周下半年资本状况可能有所改善，但结构性紧张要到跨季度后才能有效缓解。

短期资金短缺并没有阻止央行重返网络。26日，央行推出500亿元人民币的反向回购操作，低于到期收益率，净收益率为800亿元人民币，连续第二天出现净流动性。市场人士指出，在财政支出的帮助下，目前流动性总量问题不大，流动性紧张主要是结构性的。非银行机构已成为资本利率小幅上升的驱动力，资金可能会在本周下半年到位。改善，但结构性紧张局势只能在跨季节后得到有效缓解；回顾过去，年底前，超额准备金率将长期处于低位，“小马拉车”的局面难以改变，这意味着资金的波动风险和分层将继续存在。

为什么净回报会持续

26日上午，央行启动了500亿元人民币的反向回购操作，包括14天400亿元人民币和28天100亿元人民币。交易量随着到期金额的减少而减少，但仍低于当日1300亿元的到期规模，净提款800亿元，连续第二天净提款。

与前两个季度一样，在季度末前的最后一周，央行开始稳步实施净提款，但目前的流动性状况似乎不如前两个季度充裕。26日，货币市场利率整体继续上升，短期隔夜和7天期、跨季14天和21天期明显上升。

26日，隔夜shibor上涨7.9个基点至2.837%，为7月4日以来单日最大涨幅。

在债券回购利率方面，26日，银行间承诺回购利率全面上升，隔夜回购利率(dr001)上升11个基点至2.88%，代表性的7日回购利率(dr007)上升8个基点至3.15%，创下今年5月初以来的新高。21天回购利率和1个月回购利率分别上升了23个基点和52个基点。

涵盖所有机构的承诺回购利率涨幅更大。根据货币中介机构的数据，26日，隔夜回购利率(r001)和7日回购利率(r007)分别上升了约17个基点至3.06%和3.62%，r021和r1m分别上升了49个基点和84个基点。

“dr和R之间的利差再次扩大，突显出非银行机构的融资压力。”交易员表示，这也反映在外汇市场的回购利率趋势上。26日，上海证券交易所14日内(含14日)回购加权平均利率全面上升至6%以上。其中，从1天到3天，所有品种都上升了100个基点以上。

短期资金显然不是很宽松。在这种情况下，分析人士认为，央行继续实施净退出，表明央行仍对短期流动性供求状况持乐观态度。短期资金短缺可能主要是结构性的，而不是总体层面的问题。

主要是结构问题

本季度末，财政支出强劲，这让央行有信心继续实施净流动性提取。

业内人士指出，季度末的财政支出往往强劲，这有助于充实存款机构的过度储备，提高银行体系的流动性。在过去的三年里，九月份的财政存款都下降了3000多亿元。但是，由于7月份财政存款增幅远远超过了季节性，或随后几个月财政资金投放加快，8月份财政投资高于去年，9月份财政投资也可能高于去年同期。

过去两天，公开市场操作公告均指出，财政支出在接近月末时有所增加，这在一定程度上可以对冲央行反向回购到期等因素。该机构预计，本周财政资金的数额将相当可观，预计将在本周后半周继续增加，这可以在一定程度上对冲反向回购到期日和节前提取现金等因素的影响。

上述分析师进一步指出，央行主要关注总体流动性水平和存款机构的流动性状况，之所以继续实施净提，是因为目前总体流动性问题不大，资金短缺主要是结构性的。

分析人士指出，季度末的金融投资和央行的灵活监管为总流动性提供了基础，但在接近季度末时，由于金融监管和评估的影响，难以避免资金的结构性紧张，主要表现为银行在mpa等评估下向非银行机构贷款的意愿下降，非银行机构很容易成为资本利率边际上行的驱动力。由于银行间市场融资困难，非银行机构纷纷转向外汇市场，导致外汇回购利率大幅上升。

交易员表示，昨日，市场资金继续处于吃紧状态，早盘没有太多融资。人们对机构整合的热情很高，而且供应短缺，尤其是跨季度资金更加紧张。中午过后，一些机构增加了融资，情况略有缓解。他还表示，在财政支出的帮助下，银行机构面临的压力并不明显，但券商和其他非银行机构不容易采取平仓策略，价格也很高。

分析人士认为，随着财政支出的增加和央行对公开市场操作进行微调的可能性，资金状况可能在本周后半周有所改善，但结构性紧张局面要到跨季度之后才会得到有效缓解。

紧密平衡或理想状态

自9月份以来，资金没有松动，也不是非常紧张。总的来说，它们继续表现出紧密平衡的特征。一些内部人士认为，这正是央行希望看到的。回顾过去，这种情况可能会继续。

市场机构普遍认为，9月以来的融资形势并不十分宽松，这可能与之前的乐观预期有关，流动性预期与实际情况存在“预期差异”。前两个季度(3月和6月)，市场对流动性的预测也出现了偏差，但当时的“不良预期”表明市场机构对其预期过于谨慎，而流动性实际上好于预期。9月初，许多机构认为，季末的反季节资金宽松将再次上演。

自9月以来，资金并不十分紧张。最近几天，一夜之间，跨季节和跨节日的资金都很紧张，但在高价下仍然有供应，这是“昂贵的”，但不是“不可避免的”。此外，从一天来看，主要表现是清晨紧张，中午或下午附近的情况将略有缓解。组织觉得资金紧张，主要是因为前期期望过高，最终导致“缺口”的出现。从回购利率水平对比可以看出，自9月份以来，dr007和r007的平均水平分别为2.91%和3.42%，仍略低于6月份的水平。

钱真的不容易。有业内人士指出，在5月和6月货币政策操作略有放松后，非银行机构立即加大了杠杆操作，这可能引起了货币当局的警惕。自7月份以来，基金的宽松程度已经趋于一致，基金一直处于宽松状态，这可能正是央行希望看到的。

值得注意的是，央行金融研究所所长孙国峰最近撰文指出，央行法定存款准备金率的制度安排会造成结构性流动性短缺，从而增强央行控制利率的能力，更有效地实现间接货币政策操作的目标。

根据CICC的研究报告，目前央行对资金的控制力度很强，宽松的政策执行规模将在金融风险防范环境下持续，甚至落后于经济周期。超额准备金率处于较低水平，导致“小马拉车”的局面没有改变，资金的波动风险和分层现象没有得到根治。

展望第四季度，这些基金仍将面临“多重空交织”的环境。从好的方面看，人民币突破了单边预期，外汇因素对本币流动性的干扰明显减少；第四季度，政府债券发行可能减少，资本退出压力将略有减缓；年底，也是金融投资的高峰期，这有望帮助超额准备金率脱离低水平；坏的一面是，10月是纳税的重要月份，其影响不可低估。今年年底，许多机构将面临另一场重大监管考验。预计年底前，超额准备金率将长期处于低位，除非基本面发生超出预期的变化，导致货币政策出现明显调整，否则很难彻底改变资金紧张的局面。