逆回购暗藏“玄机” 月中或是资金面压力最大阶段

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分析人士认为，随着央行净投资的累积效应，加上纳税期扰动的逐渐减少，短期市场资本供求状况趋于好转。考虑到超额准备金率的回升、央行的精细调控以及月末财政存款投资的“支持”，许多机构认为，本月资本方面的最大压力可能已经过去，后续资本方面将不可避免地波动，但跨季度应该是好的。

面对短期资金短缺，19日，央行连续第四天实施公开市场操作(omo)净投资，但反向回购交易量较前一天减少了一半。分析人士认为，随着央行净投资的累积效应，加上纳税期扰动的逐渐减少，短期市场资本供求状况趋于好转。考虑到超额准备金率的回升、央行的精细调控以及月末财政存款投资的“支持”，许多机构认为，本月资本方面的最大压力可能已经过去，后续资本方面将不可避免地波动，但跨季度应该是好的。

削峰填谷仍在继续

面对短期资金短缺，央行的巨额净投资仍在继续。9月19日，央行启动了1500亿元人民币的反向回购操作，其中7天1300亿元，28天200亿元。交易量连续四天保持在1000亿元左右，但与前一天相比减少了一半。由于当天没有到期的反向回购，因此实现了全部净交割，这是自9月14日以来的第四次连续净交割；在过去的四个交易日中，央行通过omo实现了6365亿元人民币的净投资。

持续实施大规模净投资表明了央行稳定流动性季节性波动的态度。自上周以来，银行体系的流动性明显收敛，各种期限债券的回购利率再次上升。即使在央行连续实施大量净投资后，本周资金仍普遍吃紧。

最近几天流动性紧张的主要驱动力仍然是企业纳税。根据公开信息，9月的纳税期基本上在15日结束，但纳税的影响将持续两三天。因此，15号前后两三天将是纳税最明显的阶段。从上周中旬开始，市场资金开始吃紧。此外，政府债券的发行继续抽走流动性。截至18日，数据显示，从9月11日至20日，国债和地方债发行规模达到2462亿元。近日，央行宣布大规模反向回购是为了“对冲纳税期限、政府债券支付等因素的影响，维护银行体系流动性的基本稳定”。

此外，进入下半年后，机构迎来跨季度准备和长假准备的关键时期，流动性需求呈现上升趋势。从往年情况看，由于月度纳税的影响无止境，金融机构集中进行跨季度、跨部门的准备，本周可能是流动性供需矛盾最突出的时期。

基于“削峰填谷”的经营理念，当流动性压力最大时，往往是央行投资最活跃的时候。近日来，央行大幅增加了反向回购交易量，特别是增加了整个纳税期7天基金的投资。稳定货币市场波动的态度明确而强烈，有助于稳定市场预期，避免市场过度悲观，进一步加剧流动性的季节性波动。

为什么反向回购交易量减半

值得注意的是，虽然omo昨天保持了净投资，但反向回购交易量较前一天减少了一半，净投资量也有所下降。分析师认为，这可能表明央行净投资的累积效应正在显现，并且随着纳税期扰动的逐渐减少，短期市场资本供求趋于改善。

如前所述，到本月19日和20日，每月纳税引起的骚乱将基本平息。与此同时，在连续四天实施大规模净投资后，央行对金融机构给予了更大的流动性支持，有效抵消了因纳税导致的流动性退出。

一般来说，季度月份不是纳税的大月份，季度末财政支出往往强劲，整个月的特点是财政存款净释放。从2014年到2016年，9月份财政存款减少了3000多亿元。根据一些机构的猜测，中央银行通过omo投入的资金数额最近已经超过了从纳税中返还的资金数额。还值得一提的是，央行近期的投资规模不小，已经超过了9月上半月的净回报规模。截至19日，央行自9月份以来的公开市场操作已实现净投资3450亿元。

在这种背景下，短期基金表现出改善。

9月19日，银行间货币市场利率继续全面上调。关于质押式回购利率，隔夜回购利率(dr001)继续上升7.4个基点至2.90%，代表性的7天回购利率略微上升1个基点至2.94%，跨季度14天和21天回购利率继续上升31个基点和12个基点。

然而，据交易员称，昨日下午资金状况有所改善，与前几天全天的紧张局面相比有所改善。交易员表示，19日上午，融资形势继续紧张，银行机构和非银行机构都有强烈的整合需求。然而，到下午市场开盘时，一些机构开始整合，直到下午3: 30左右，一些股份制银行开始整合，需求很快得到满足。一些交易员表示，目前对机构金融整合的热情不高，非银行机构整合仍然困难。然而，纳税即将结束，财政支出将在月底到位。届时，流动性有望缓解，在央行公开市场的关照下，没有任何跨季节的担忧。

主要是结构问题

今年以来，月资金上半年宽松、中期收紧、下半年回暖已基本成为“惯例”。考虑到季节和月份的干扰因素越来越多，应该预料到资金将在9月中旬再次收紧。然而，由于之前市场对9月份的流动性持乐观态度，最近几天的资金短缺多少有些“超出预期”，市场不可避免地担心季末的流动性。

最近超额准备金率仍然很低。低超额准备金使得流动性的边际波动增加。今年最突出的表现是，在征收财政税时，资金立即收紧；在进行财政支出时，资金回暖；各种因素对流动性的边际影响增加。

不过，我们也应该看到，从环比来看，8月和9月的超额准备金率可能会上升。首先，外汇流动的不利影响得到了进一步缓解。8月份，外汇仅占8.21亿元人民币，离转正只有一步之遥；第二，财政支出不小。继7月份财政存款额外增加1.16万亿元后，后续支出也可能增加。根据8月份的数据，当月财政存款减少了3900亿元，明显高于季节性。9月份的财政存款也有可能比去年同期下降更多。中信证券(600030)首席分析师明明预计，9月份作为财政支出的大月份，财政存款变化预计将达到8000亿元至10000亿元，这将释放大量基础货币。

鉴于外汇状况略有改善，季度末财政支出强劲，以及本月初以来央行通过omo进行的净投资，超额准备金率预计将比8月份进一步上升。

此外，央行的“削峰填谷”定义了流动性波动的“上限和下限”，流动性波动不太可能持续下去并大幅超出界限。考虑到超额准备金率的回升、央行的精细监管以及月末对财政存款的“支持”，许多机构认为资金基本上不受季节影响。

值得一提的是，最近央行频繁使用7天反向回购，这也可能表明央行对季度末的流动性波动不是很关注。据统计，自9月14日以来，央行共进行了7500亿元的反向回购交易，其中7天期为5900亿元，占近80%，7天期反向回购主要在本月下旬到期。很明显，央行9月份的公开市场操作将采取7天反向回购的形式，可以对冲下半年中央财政支出带来的大量流动性释放，平抑流动性的暂时波动。

总的来说，随着纳税期的扰动消退，本月资金的最大压力可能已经过去，后续资金不可避免地会出现波动，但应该不会出现跨季度的严重问题。此外，7月和8月的资金短缺可能不是一个总体问题，而是一个结构性问题。金融投资具有包容性，有助于缓解这一问题。然而，非银行机构可能仍难以在季度末筹集资金，这限制了空.方面下调货币市场利率