姜超:居民部门杠杆率仅超50% 看似还有上升空间

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企业利润恢复，货币利率上升——海通宏观周刊

宏观话题:中国居民的杠杆率有多高？

居民的杠杆率飙升，以换取房地产繁荣。中国居民部门债务已超过国内生产总值的53%，如果以目前的速度增长，预计到2017年底将达到56%左右。住宅行业增加了杠杆，以换取房地产市场的繁荣，这是中国短期经济复苏的主要推动力。

住房贷款没有明显下降，但短期贷款开始飙升。众所周知，居民长期贷款增速很高，但真正值得关注的是，居民短期贷款增速也在大幅上升。在17年的前7个月，居民增加了1.06万亿短期消费贷款，而去年只有8305亿短期消费贷款。

债务几乎超过收入，增幅有限。与美国和日本相比，中国住宅行业的杠杆率只有50%以上，空.似乎提高了这一比例然而，如果以可支配收入来衡量，居民部门的债务占人均可支配收入的比例已经达到90%,而空的债务并不大。

每周扫描:

海外:耶伦没有提到货币政策，但德拉吉认识到了经济的改善。在杰克逊霍尔年会上，耶伦坚持“金融稳定”的主题，没有谈论美国经济的前景或货币政策的细节。她表示，上一次危机后的监管框架应该延长，这与特朗普政府放松金融监管的主张相矛盾，并让人们怀疑耶伦明年连任董事长的可能性。欧洲央行行长马里奥·德拉吉在问答环节表现出一种温和的姿态。上周，欧元区、德国和法国的pmi在8月份均有所上升，8月份欧元区制造业pmi的初始值为58.1，结束了前两个月的下降，表明欧元区经济继续好转，今年有可能上调经济增长预测。

经济:企业利润复苏。8月份前25天，44个主要城市的房地产销售量同比下降-27%，其中四线城市的销售量增长率首次出现负增长，8月份全国房地产销售量首次出现负增长。8月份前三周，汽车零售额同比增长4.3%，略低于7月份的增速。8月份的前25天，发电用煤同比增长14%，略高于7月份的10.6%。8月初，全国粗钢产量同比增长6%，也略高于7月份的4.6%。今年这两个群体之间的分歧值得关注。首先，从宏观角度来看，需求和生产已经见顶，并相继下降，但从微观角度来看，企业利润持续增长。第二，名义变量和实际变量之间的偏差。事实上，这两个群体之间分歧的核心在于供应的急剧收缩，这导致了供求结构的逆转，推高了价格并修复了利润。目前环境保护和生产限制的增加意味着这种偏离将在短期内继续。

价格:通货膨胀在短期内反弹。上周，蔬菜价格下跌，猪、蛋和家禽价格上涨，食品价格环比上涨0.2%。自8月份以来，商务部和统计局的食品价格分别上涨了1.3%和2.2%。预计8月份cpi食品价格将上涨1.8%，8月份cpi将上涨1.7%。自8月份以来，钢铁和煤炭价格上涨，石油价格上涨。截至目前，港口期货价格环比上涨1%。预计8月份ppi将同比增长0.5%，同比反弹至5.9%。预计8月份通胀将略有上升，但自8月下旬以来，大宗商品价格的上涨已经放缓。考虑到去年同期的高基数效用，通胀率将在9月份之后继续下降。

流动性:贷款利率反弹。上周，r007的平均值升至3.68%，r001的平均值稳定在3.01%。Dr007升至2.91%，dr001升至2.85%。上周，央行投资4200亿元人民币进行反向回购，7500亿元人民币的反向回购到期，800亿元人民币的国库现金，2500亿元人民币的中央银行净提款。上周，美元指数大幅贬值，在岸和离岸人民币汇率分别升至6.66和6.64。上周，中国央行表示，在考虑了财政支出和准备金返还等因素后，银行体系的流动性处于中等水平，公开市场操作在周四和周五暂停。自8月份以来，中国央行已累计从公开市场净撤出1800亿元人民币。我们估计，8月份的超额准备金率仍处于1.1%左右的低位，短期资金依然吃紧。

政策:环境保护检查员发挥他们的力量。据环境保护部称，中央环境保护检查员是中央政府为解决现阶段环境问题的主要症结而采取的一项对症措施，有必要继续实施。国务院常务会议指出，要抓住中央企业效益下降上升的有利时机，把降低国有企业杠杆率作为“去杠杆化”的重中之重，并首次提出建立控制不同行业负债率的警戒线。上海浦东新区规划和土地管理局已将世博会、林三和张江的5块商业用地改为租赁住房用地。规划租赁住房建筑面积高达39万平方米，平均面积80平方米，将提供5240套租赁住房。

利率中心企稳，债券市场赚钱不易——《海通利率债券周刊》

专题:投资周期很难开始

近期经济基本面的差异主要体现在:企业利润改善后，新一轮设备投资周期能否开始？让我们演示一下。

供应方改革提高了利润，略微降低了杠杆率。供应方改革带来了价格上涨，这极大地增加了煤炭和钢铁等产能过剩行业的利润。8月16日和17日初，煤炭和黑色金属行业利润累计增速由负转正。利润的急剧增加导致资产负债比率略有下降。7月份工业企业资产负债率为55.80%，同比环比均为55.80%，其中煤炭行业负债率持续下降，黑色金属行业负债率稳步小幅下降，企业杠杆率16年来有所放缓。

需求方疲软，投资增长疲软。今年上半年，经济稳定超出预期，但7月份，投资、消费和净出口三驾马车全面走弱。从中间数据来看，下游的房地产和家用电器正在走弱，四线城市的销售量已经下降到零增长率。对于未来的投资增长，我们认为棚改的边际贡献将下降，叠加抵押贷款利率将逐季上升，房地产融资将受到限制，房地产投资将随之下降。基础设施投资也面临压力，这源于上半年的多用途融资、下半年的疲软以及地方政府融资标准的不断发展。购买力平价仍有待观察。

设备投资周期难以上升，库存周期即将结束。制造业投资自今年以来一直处于低位，并在7月份创下新低，表明在产能过剩的背景下，需求方不支持诸葛拉周期的重启，而金融去杠杆化的推进从源头上抑制了设备投资的扩张。此外，如果设备投资周期重新开始，将导致新一轮产能过剩，这与削减产能的目标背道而驰。从库存周期来看，库存水平与同比价格上涨密切相关。由于基数效用很高，ppi同比增长率下降的趋势很明显，这也意味着库存周期已经结束，未来将会有淘汰成品库存的压力。

从投资和出口到消费。从长远来看，随着人口红利拐点的出现和城市化进程的放缓，需求结构将从投资和出口驱动型向消费驱动型转变，对房地产的需求将逐步转向医疗、养老等服务需求。在这个过程中，经济增长率会下降，但质量会提高。

上周的市场评论:投标疲软，债券市场下跌

一级市场:供应增加，而投标疲软。上周，政府债券和政府债券的收益率大多低于二级市场，认购倍数为平均水平。记账式国债发行460.4亿元，政策性金融债券发行740亿元，地方政府债券发行1309.1亿元，利率债券发行2510亿元，比上周增加197亿元。

二级市场:债券市场下跌。长期和短期利率普遍上升，这主要是受央行持续净提款、资金紧张和大宗商品价格上涨的影响。具体而言，一年期国债收于3.36%，较上周上涨2个基点；10年期国债收于3.63%，较上周上涨4个基点。一年期CDB股市收于3.78%，上涨11个基点；前一周；10年期CDB股市收于4.36%，较上周上涨8个基点。

本周的债券市场策略:利率中心正在稳定，债券市场不容易赚钱

货币利率中心稳定是正常的。上周，央行持续恢复流动性，继续发行特殊债券，表明央行保持了中性和紧缩的流动性态度。供应方改革、金砖四国和第19次全国代表大会需要一个稳定的货币环境。自7月以来，2007年存款准备金率一直在2.8%至2.9%的狭窄区间内波动，这反映了央行对流动性的控制。预计这种情况将在未来两个月持续，维持r007中心在3.3%左右的窄幅波动的判断。

在债券市场赚钱不容易。杠杆、期限和资格:债券市场利润的三个因素。央行的货币政策继续紧缩，导致资本利率居高不下，使得债券市场加上杠杆策略无利可图；外汇持有量持续减少，RRR降息难以见到，且历史头寸超额准备金率高，市场对流动性预期悲观，且持续时间短；打破汇率是大势所趋，而降低资格的风险正在增加。总的来说，在17年期债券市场赚钱并不容易。9月份，外部风险来自美联储的收缩，而内部风险来自监管的加强。短期利率债券仍将波动，将10年期国债的利率区间保持在3.3-3.7%不变。

海通信用债券周刊，首选周期行业的领导者

专题:梳理工业债券评级调整。

1.评级上升，国有企业比重明显上升。从1月到7月，工业债券发行人的评级上调数量显著增加，而评级下调数量减少。国有企业发行人数量远远超过民营企业，企业结构向下调整与往年基本一致。

2.煤炭、钢铁和房地产价格上调幅度加大。从1月到7月，在主要评级上调的发行人中，综合行业的发行人多达27家，其次是矿业和房地产行业，分别为22家和21家，化工和钢铁行业为12家及以上。与前两年相比，矿业、钢铁和房地产发行人的上调幅度明显加大，而公用事业、建筑装饰和交通运输的比重明显下降。

3.理清评级调整的原因。评级上调是对收入增长的确认。在17年的上半年，经济去杠杆化和供应方改革继续推进，上游钢铁和煤炭等产能过剩行业的基本面继续改善，信用评级也证实了这种改善，导致评级上调。在183家评级上调且有季度数据的发行公司中，营业收入同比增长率中值约为26%，24家公司的营业总收入增长率超过100%。具体到企业层面，公司外部环境有所改善，业务规模有所扩大，营业收入和利润大幅增加，货币资本存量充裕，这是评级报告中经常提到的原因。主体评级下调的主要原因是公司经营业务的利润损失、盈利能力下降、债务规模快速增长和短期偿债压力。

一周的市场回顾:净供应量增加，主要是产量增加。净供应量为293.42亿元，上周净供应量为181.51亿元，上周信用债券净供应量有所增加。从评级来看，aaa排名第一，为37%。从工业的角度来看，工业部门占总数的46%，位居第一。在发行的168种主要信用债券中，有20种是城市投资债券，比前一周略有增加。二级市场交易量略有下降，收益率上升是主要因素。具体来说，在1年生品种中，除aa级产量提高2个基点外，其余4个级别均提高1个基点；三年期品种中，重点aaa、aaa、aa+和aa级产量均上升1个基点，而aa级产量基本持平；在5年生品种中，重点aaa级、aaa级和aa级产量均提高了2个基点，aa+级和aa级产量均提高了1个基点；7年生品种中，重点aaa级产量提高了1个基点，而aaa级和aa级产量均提高了1个基点，重点aaa级、aa+级和aa-级产量基本持平。

为期一周的评级调整审查:评级调整的数量略有下降。上周，信用债券主体评级下调(前景下调)，但信用债券主体评级没有上调。与前一周相比，上调2项，下调1项，上周评级调整数略有下降。评级被下调的发行人是金融业的阳光凯蒂新能源集团有限公司。尽管公司的收入规模持续增长，毛利率良好，但公司的利润仍严重依赖政府补贴。在资本方面，去年10月，子公司非公开发行股票增强了资本实力，公司获得了中和担保提供的全额无条件不可撤销连带责任担保，提高了债券的信用。但是，公司的电力建设总承包项目没有收回资金，资金占用压力大，回收风险高。此外，公司债务规模持续扩大，生息债务占比高达85.85%。2017年需集中支付115.06亿元的计息负债，刚性债务压力大，要求立即偿还，审计机构对公司2016年财务报告持保留意见，连续两年对核心子公司内部控制出具非标准审计意见。

投资策略:优化循环行业领先企业。上周，信用债券的收益率跟随利率债券，信用利差扩大。aaa级公司债券收益率平均上升6个基点，aa级公司债券平均上升7个基点，城市投资债券平均上升5个基点。下一步是什么？建议注意以下几点:

1)城市投资再融资面临压力。在湖南宁乡的退信案例中，虽然保函和安慰函没有实际的法律效力，但通过政府购买服务、ppp和非标准的方式提高了融资平台的便利性，特别是对于一些水平较低、资质较差的平台。50号、87号文件出台后，政府采购服务、伪ppp等融资渠道被阻断，保函的标准化将进一步加大城市投资公司的再融资压力。

2)实施新的融资性担保规定。上周，国务院发布了《融资性担保公司监督管理条例》，标志着融资性担保行业监管正式步入正轨，大规模经营时代结束。新规规范了资本、担保放大和担保集中，并将债券担保纳入统一要求。总的来说，新规定没有超出预期，参与债券担保的大型担保公司也没有什么压力。

3)优化循环行业领导者。得益于行政主导的产能削减、库存周期、环境保护和有限生产等因素，大宗商品价格上涨，钢铁和煤炭等行业的利润有所提高，债券息差大幅降低。展望未来，我们认为周期性行业龙头企业的债券仍然具有配置价值。第一，当前价格和利润有一定的安全边际，短期流动性风险不大。第二，产能下降增加了产业集中度，有利于龙头企业。第三，目前的利差比其他行业高出50个基点以上，这仍然具有吸引力。

慢下来，等待新的债券——海通可转换债券周报

专题:17年中期报告分析(4)

中国光大银行(601818，股票咨询):主动收缩风险，注意债务转换。光大银行17年上半年的收入为463亿元，同比下降1.35%；归属于母亲的净利润为169亿元，同比增长3.04%。公司同业规模和不良率下降，风险控制良好。目前，可转换债券的价格为114.29元，溢价为15.56%。它于9月18日进入可转换期。在金融去杠杆化的主线下，积极收缩风险的金融企业值得关注。

国泰君安(601211，股票咨询):扣除后，利润会增加，所以如果我们回电，我们会注意的。国泰君安17年上半年营业收入为111.04亿元，同比下降18.99%；归属于母亲的净利润为47.56亿元，同比下降5.26%；扣除不归母利润后的净利润为42.32亿元，同比增长21.50%，整体业绩增长稳定。郭俊可转换债券目前的价格为123.4，可转换债券的溢价为21.83%，这得益于第四季度金融业的整体好转，因此我们应该注意修正。

永东股份(002753，咨询股):业绩大幅提升。17年上半年，永东的收入为8.57亿元，同比增长85%；归属于母亲的净利润为9530万元，同比增长331%。性能的提高主要是由于炭黑产品价格的上涨以及公司的成本和区位优势。可转换债券的溢价较低，尚未达到转换期。周期性行业是否会持续还有待观察，因此建议拭目以待。

夷陵药业股份有限公司(002603，股票咨询):业绩稳定，可转换债券流动性差。17年上半年，夷陵药业实现收入22.45亿元，同比增长9.06%；归属于母亲的净利润为3.39亿元，同比增长12.17%。夷陵电子商务价格为112元，股份转换溢价为18.72%。估值低，但流动性不好，所以建议观望。

上周的市场评论:该指数略有波动

上周，沪深可转换债券指数上涨0.42%，日均交易量较上月增长2.35%；同期，沪深300指数上涨1.91%，中小板指数上涨0.46%，创业板指数下跌0.49%，债券市场下跌。17张优惠券涨了，13张跌了，15张股票涨了，15张股票跌了，17张同坤电子商务上市了。前五名分别是宝钢股份(4.88%)、同坤股份(3.09%)、国有股份(1.89%)、永东可转换债券(1.83%)和三一可转换债券(1.73%)。

九里特蔡(002318，诊断股份)召开债务转换计划会议。上周，中国核电(601985，诊断股份)(78亿)、常颖精密(300115，诊断股份)(16亿)、益威锂能(300014，诊断股份)(8亿)、华信股份(600621，诊断股份)(16亿)、卢生通信(16亿)此外，新泉股份(603179，诊断股份)和格莱斯股份(603808，诊断股份)的债务转换计划被接受

本周的债务转换策略:放慢脚步，等待新的优惠券

可转换债券的游戏变得更加困难。可转换债券市场在6月和7月经历了一次飙升，然后陷入了震荡。从供求角度来看，该基金在6月和7月大幅增加了头寸。尽管新债券的发行额略低于预期，但仍持续稳步增长，市场规模扩大至1000亿英镑以上。尽管整体市场估值保持稳定，平均溢价约为35%，但一些优惠券的价格和估值已经偏高，使得游戏更加困难。同时，将发行3000多亿元新债券。我们对可转换债券市场在很长一段时间内仍持乐观态度，但我们不妨在短期内放慢脚步，等待更多的新债券，并参与可转换债券。

关注金融领域。我们对整个金融业持乐观态度，推荐的目标是国有企业债券和光大可转换债券。今年的高利率波动使保险业整体获利，保险企业的价值转化预期强劲，值得特别关注。上半年，我们目前看好的宝钢eb绝对价格偏高，新华保险(601336)正股大幅上涨，所以我们目前对国有eb更为乐观。然而，作为光大可转换债券的股东之一，光大银行在其半年度报告中实现了稳步增长。在金融去杠杆化的背景下，不良贷款率和同业规模都有所下降。目前，估值较低，所以我们可以关注可转换债券。

短期关注国家改革和条款，高质量的凭证。联通混合改革方案公布后，短期内我们可以关注国家改革的主题，推荐的目标是电力可转换债券。另外，建议注意高质量条款的优惠券。目标是天吉电子，而Tasly (600535)的业绩正在稳步增长。eb目前的价格是104元，6月18日进入转售期，转售价格高达107元。除了中期报告表现良好和预期增长稳定的债券外，推荐的目标是顺昌可转换债券。

风险预警:基本面变化、股市波动、货币政策低于预期、价格和保险费率调整风险。